Obligacje korporacyjne - europejski bypass systemu bankowego

Finansowanie obligacjami jest tańsze od kredytu. Ale w czasach takich jak dziś trudniej osiągalne. Po prostu brakuje tych, którzy chcieliby pożyczać - nie tylko swoje, ale nawet cudze pieniądze. Banki komercyjne zachowują niespotykany dystans do kredytowania. To, co udało im się upolować na rynku, chętniej lokują w papiery skarbowe, a banki inwestycyjne w większości upadły.

Amerykańskie firmy, inaczej niż europejskie, od lat pozyskiwały większość potrzebnych funduszy na rynku kapitałowym. Po wprowadzeniu euro sytuacja się zmieniła. Duże europejskie przedsiębiorstwa łatwiej, taniej i chętniej zaczęły emitować swe obligacje na poszerzonym paneuropejskim rynku. Wcześniej sfragmentowany rynek szybko dyskontował nowe możliwości wynikające z jego konwergencji i eliminacji ryzyka kursowego. Dystans do rynku amerykańskiego zmniejszył się, a firmy chętniej korzystały z nowych możliwości pozyskiwania kapitału. Nie tylko ze strefy euro, ale i spoza niej.

Jednak w latach 2006 - 2008 różnice znów zaczęły się zwiększać, i to pomimo spadku kursu dolara względem euro. W jakiejś mierze wskutek boomu gospodarczego banki oferowały kredyty o oprocentowaniu konkurencyjnym do obligacji, niekiedy z możliwością wydłużenia finansowania. To wyraźnie studziło zapał europejskich firm do finansowania się poza sektorem bankowym. I pewnie byłoby tak nadal, gdyby nie amerykański kryzys, który rozlał się na Europę i cały świat. Szukające płynności banki nasiliły tendencje do skracania horyzontu finansowania przedsiębiorstw. Mimo spektakularnych obniżek stóp procentowych dokonywanych przez banki centralne niemal całego świata zwiększyły też oprocentowanie kredytów. W tej sytuacji, nie mając zresztą innego wyjścia, przedsiębiorstwa starają się ominąć i zastąpić niesprawnie funkcjonujący system bankowy - oczywiście, na ile to jest w ogóle możliwe. Oznaki daje się zaobserwować w Europie. Inaczej niż w dwóch ostatnich latach, kiedy nowe emisje obligacji wyraźnie spadły na europejskim rynku, na początku 2009 r. odnotowano ich bardzo szybki przyrost. Według danych Societe Generale przez pierwsze dwa miesiące bieżącego roku uplasowano na europejskim rynku obligacje denominowane w euro o wartości prawie 80 mld, stanowiące blisko 60% wszystkich ubiegłorocznych emisji (1). Jednocześnie, jak wynika z danych za 2008 r., finansowanie bankowe przedsiębiorstw dramatycznie maleje. I w tym tkwi prawdopodobna przyczyna zmiany nastawień firm poszukujących niezbędnego kapitału. Przedsiębiorstwa podchodzą do rynku obligacji nieco inaczej niż wcześniej, kiedy o emisji obligacji przede wszystkim decydował ich niższy koszt niż kredytu bankowego. W czasach takich jak dziś, łatwiej dostrzec zalety długoterminowego finansowania na rynku obligacyjnym - w porównaniu z krótkoterminowym, gdzie nie ma pewności, czy bank zdecyduje się na kolejne rolowanie kredytu. Nawet jeśli koszt finansowania jest wysoki, bo kupony odsetkowe emisji korporacyjnych w ciągu ostatnich 2 lat urosły, z grubsza biorąc, dwukrotnie, sięgając dziś 10% i więcej, trudno nie docenić większego bezpieczeństwa i stabilności finansowania obligacjami. Wzrost zainteresowania emisjami można też zauważyć na europejskim rynku obligacji zamiennych, a kwiecień 2009 r. być może okaże się przełomowy, jeśli rynek akcji pozostanie stabilny (2).

Zobacz również:

Jednak dostęp do europejskiego rynku instrumentów dłużnych jest ograniczony, i to z wielu powodów. Po pierwsze, emisja ma szanse powodzenia, jeśli zostanie dokonana na gruncie prawa powszechnie zrozumiałego dla rynków finansowych, a nie opierając się na lokalnych regulacjach. Inaczej, marketing i sprzedaż oferty będą dość kłopotliwe. Po drugie, rynek europejski wciąż niesie ryzyko kursowe dla firm spoza strefy euro, w tym także i polskich. Wreszcie, nie wszystkie firmy potrzebujące kapitału są na tyle duże, aby stać je było na kilkusetmilionowe emisje swoich obligacji. A dla mniejszych nie bardzo jest tam miejsce - z uwagi na niezbędną płynność i koszty stałe. Jeszcze niedawno prostym wyjściem z sytuacji byłyby emisje typu collateral, zabezpieczone papierami dłużnymi mniejszych firm, przekazanymi spółce emitującej obligacje na rynku europejskim. Ale dzisiaj może lepiej nie wymawiać tego słowa, bo skojarzenia są jak najgorsze. Odbudowa zaufania trochę potrwa.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym Akademii L. Koźmińskiego.

(1) Richard Barley, "Europe’s corporate - bond boom", WSJ, February 26, 2009.

(2) Down Cowie, "Convertibles re-emerge", WSJ, April 28, 2009.