Due diligence to bardzo kosztowny proces sprawdzania, czy przejmowana firma warta jest żądanej sumy. Orlen przy przejmowaniu Możejki Nafta wydał na doradców kilka milionów dolarów. Prezentujemy fragment książki "Polskie transakcje stulecia", dotyczącej przejęcia Unipetrolu, Polkomtela i Możejek, która właśnie wchodzi na rynek.

Przy małych transakcjach M&A wystarcza jeden, dwóch doradców, jeżeli są oni w stanie sprawdzić rachunkowe, podatkowe, prawne, operacyjne aspekty due diligence. To jednak bardzo wątpliwe. Takie ograniczenie jest najczęściej konsekwencją kosztów transakcji, na jakie może sobie pozwolić przejmująca firma, ale oszczędności mogą okazać się złudne.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Minimalizacja kosztów due diligence prowadzi do podwyższenia ryzyka. Przy przejmowaniu małych firm jest to jeszcze alternatywa, choć przecież małe porażki mogą prowadzić do utraty prestiżu przez wielkie firmy. Orlen po przejęciu Unipetrolu i współudziale w przejęciu Polkomtela dopiero co zbudował swój prestiż gracza o ponadkrajowej skali. Nie rozważaliśmy, czy przejęcie Możejki Nafta nazwane zostanie transakcją stulecia w wykonaniu polskiej firmy, ale skala przedsięwzięcia była wyjątkowa. Przygotowanie due diligence też musiało być wyjątkowe. Organizował to Marek Moroz ze swoim zespołem oraz wytypowanymi kilkudziesięcioma pracownikami z całego koncernu.

Na początku due diligence to bank inwestycyjny odgrywa najważniejszą rolę. Doradza, czy warto się angażować w przedsięwzięcie. Rozmawia z bankiem inwestycyjnym sprzedawcy. Sprawdza dostępność źródeł finansowania dla nabywcy i - wstępnie, bardzo wstępnie - analizując sprawozdania finansowe nabywcy, upewnia się, czy transakcja jest wykonalna od strony sprzedawcy etc. Szczególnie ważna była więc rola Goldman Sachs. W miarę rozwoju sytuacji ten właśnie bank dostarczał informacje zwiększające rolę innych doradców.

Strategiczny wybór doradców

Do audytu finansowego wzięliśmy PricewaterhouseCoopers. PwC dostał za zadanie przejrzenie wszystkich sprawozdań finansowych, wszystkich dokumentów, które są potrzebne dla przeprowadzenia audytu. Na podstawie danych, które zostały udostępnione w data roomie (dostęp do danych odbywał się za pośrednictwem łączy internetowych), PwC robił to etapami przez kilka miesięcy. Najpierw w prowizorycznym data roomie przy złożeniu oferty wstępnej. Później przy poszerzonym dostępie do spółki, a jeszcze później wraz ze spółką przechodząc niczym normalny audytor przez wszystkie aspekty bilansu, przez wszystkie kategorie, rachunku wyników, badał cash flow, sprawdzał na miejscu spółkę i jej dokumenty. Dodatkowo zaangażowaliśmy firmę Deloitte, by przyjrzała się wszystkim aspektom ryzyka podatkowego i sprawdziła, czy kwestie akcyzowe i VAT-owskie są prowadzone prawidłowo, czy podatki są odprowadzane i jak wygląda kwestia cen transferowych w Możejki Nafta. Potrzebne było nam potwierdzenie, że nie ma tutaj zagrożenia ze strony naszej pozycji rynkowej, zwłaszcza w aspekcie regulacji antymonopolowych, w tym cen transferowych od odbiorców. Były też brane pod rozwagę kwestie ewentualnych zwolnień podatkowych, które dostawała spółka, np. od rządu, i czy nie stanowi to form pomocy publicznej w ramach prawa europejskiego i krajowego, następnie kwestia naszego nabycia. PricewaterhouseCoopers i Deloitte mają podobny zakres działalności, zwykle to rynkowi rywale, ale nam bardzo zależało na komforcie podczas transakcji. Początkowo tylko PwC robił audyt podatkowy, natomiast nasz dział podatkowy doszedł do wniosku, że w warunkach polskich komfort dotyczący biznesowego podejścia podatkowego zapewni nam druga firma - nie chodziło o brak kompetencji którejkolwiek z nich, ale o zwykły podział obowiązków i odpowiedzialności między specjalistów. Wybór padł na Deloitte. W związku z tym po podpisaniu umowy z Yukosem i rządem Litwy w ostatnim due diligence przed zamknięciem transakcji wzięła w nim udział ta firma.

Naszym doradcą technicznym była firma Muse Stancil, która sprawdzała przepływy surowcowe i produktowe w ramach firmy - czy się zgadzają wolumeny, czy kompletna jest dokumentacja techniczna. Muse Stancil, a konkretnie Kevin Cow - świetny specjalista od produkcji rafineryjnej z firmy, analizował także trendy w branży dotyczące cen ropy czy marż rafineryjnych w celu wykorzystania ich przez Goldman Sachs przy modelowaniu finansowym przedsięwzięcia.

Niezbędny audyt środowiskowy przygotowała firma Abricon. Sprawdzała, czy są wszystkie zezwolenia na emisję dwutlenku węgla, zadbała o zintegrowane pozwolenie, które jest wydawane dla kompleksu majątkowo-produkcyjnego (bez tego spółka nie może funkcjonować i prowadzić działalności), czy nie ma skażeń, czy wszystkie rezerwy środowiskowe zostały utworzone.

Naszym doradcą, który analizował efekty synergii, był McKinsey. Pracował on też nad aspektami dotyczącymi przejęcia kontroli nad Możejki Nafta, w tym nad corporate governance, ale tu główną rolę odgrywał już Weil, Gotshal & Manges. McKinsey współpracował z Muse Stancil nad synergiami związanymi z dostawami ropy. (...)

Poszukiwanie pereł

Najistotniejszy proces due diligence trwał nieprzerwanie przez sześć miesięcy. Bo rynek ewoluował. Ciągle trzeba potwierdzać warunki makroekonomiczne bądź sprawdzać trendy dotyczące marży na przerobie ropy (marże rafineryjne).

Due diligence przechodziło z jednego etapu w drugi, praktycznie nie było przerwy, ciągle badaliśmy, potwierdzaliśmy te warunki, które braliśmy do wyceny. Wiedzieliśmy, że nawet po zamknięciu transakcji będziemy robić due diligence, by już bez date roomu sprawdzić każdą z umów.

Tylko czasami due diligence odkrywa prawdziwe perełki - twierdzi Jeffrey C. Hooke w książce "Fuzje i przejęcia. Jak skutecznie przeprowadzić transakcję M&A". Zazwyczaj dzieje się zupełnie inaczej. Końcowe wnikliwe badanie nieuchronnie odkrywa elementy uszczuplające wartość sprzedawanej jednostki, nierzadko o znaczącą kwotę. Dlatego tak często kupujący renegocjuje cenę lub rezygnuje z transakcji. W wielu due dilligence są wykrywane sprawy trudne. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia przy transakcji nabycia Unipetrolu. Stwierdziliśmy w ramach sprawdzającego due dilligence w 2005 r., że zawarte przez poprzedni zarząd umowy z firmą Agrofert Holding, bez oceny merytorycznej w tej książce ich przyczyn, mogą być niekorzystne dla Orlenu. Stanęliśmy przed dylematem, jak je wykonać wg prawa czeskiego i polskiego, by zminimalizować powstającą szkodę, albo co zrobić, by nie spowodować szkody dla Unipetrolu poprzez działanie PKN w wyniku wykonania umów zawartych jeszcze przez poprzedni zarząd. Przy due dillegence przed zakupem akcji Możejki Nafta nie znaleźliśmy pereł ani znaczących problemów. (...)