Euroobligacje - solidny zastrzyk kapitału

Jak sfinansować realizację projektu o ponadprzeciętnej wartości? Gdy rynek krajowy nie jest w stanie podołać potrzebom - warto udać się po kapitał za granicę. Z opcji tej korzystają największe polskie firmy emitujące euroobligacje.

FOTO:

mugley/IM Free

Historia obligacji sprzedawanych na rynki zagraniczne ma już ponad pół wieku. W 1963 r. włoska korporacja Autostrade wyemitowała euroobligacje o wartości 15 mln USD. Kolejne lata przyniosły szybki rozwój tej formy finansowania. Przyczyniła się do tego liberalizacja prawa w zakresie międzynarodowego przepływu kapitału, globalizacja rynków finansowych oraz rozwój technologii informacyjnych. Euroobligacje trafiły też do obrotu wtórnego na giełdach papierów wartościowych i rynku OTC. Większość euroobligacji jest emitowana zgodnie z prawem brytyjskim.

Po kapitał za granicę

Euroobligacje są dłużnymi papierami wartościowymi, plasowanymi poza krajem pochodzenia waluty, w której są denominowane. Najczęściej wybieranymi walutami są dolary amerykańskie, euro, jeny, funty brytyjskie i franki szwajcarskie. Przykładem euroobligacji są dłużne papiery wartościowe denominowane w dolarze amerykańskim ale sprzedawane w Japonii.

Zobacz również:

Środki pozyskane w walucie obcej poprzez emisję euroobligacji mogą posłużyć na spłatę zobowiązań zagranicznych bez konieczności przewalutowania i ponoszenia ryzyka kursowego. W ten sposób jest rolowany rządowy dług zagraniczny ale również przedsiębiorstwa mogą spłacać wcześniejsze emisje lub importować towary płacąc środkami z emisji euroobligacji.

Terminy wykupu euroobligacji są zróżnicowane i wynoszą od kilku do kilkudziesięciu lat, przy czym największą popularnością cieszą się obligacje wyemitowane na okres od trzech do dziesięciu lat. Najdłuższe terminy wykupu posiadają euroobligacje skarbowe. Chętniej akceptowane przez rynek jest oprocentowanie stałe i dlatego większość emisji posiada stałe kupony. Pozostałe euroobligacje są o zmiennym oprocentowaniu opartym na znanej międzynarodowej mierze ekonomicznej, np. stawce LIBOR.

Co sfinansują euroobligacje?

Środki pozyskane w walucie obcej poprzez emisję euroobligacji mogą posłużyć na spłatę zobowiązań zagranicznych, w ten sposób jest rolowany rządowy dług zagraniczny a przedsiębiorstwa mogą spłacać wcześniejsze emisje lub importować towary.

Dłużne papiery wartościowe plasowane na terenie i w walucie danego kraju są określane mianem obligacji obcych (foreign bonds). Na przykład obligacje denominowane w dolarach amerykańskich plasowane wśród inwestorów na terytorium Stanów Zjednoczonych. W świecie finansów stosuje się również zwyczajowe nazwy obligacji plasowanych na rynkach zagranicznych, np.: yankee bonds, samurai bonds, bulldog bonds, matador bonds czy Rembrandt bonds. Czytelnikom pozostawiam przyjemność identyfikacji krajów, w których są plasowane te obligacje.

Ocena ratingowa jest istotnym elementem, uwzględnianym przy podejmowaniu decyzji przez potencjalnych nabywców euroobligacji. Ma ona bezpośredni wpływ na koszt pozyskania kapitału i powodzenie emisji. Liczą się jednak tylko oceny trzech wiodących agencji ratingowych – Standard&Poor’s, Moody’s i Fitch.

Proces emisji

Euroobligacje są często emitowane w ramach programu emisji obligacji średnioterminowych (Euro Medium Term Notes, „EMTN”). W programie ustala się kwotę docelowego zadłużenia i waluty programu oraz zapadalności poszczególnych transz, najczęściej 5-10 lat. Taki program jest zarejestrowany, np. na giełdzie w Luksemburgu, co pozwala na przeprowadzanie emisji w dowolnym czasie, kiedy zaistnieją warunki ekonomicznie uzasadniające jej przeprowadzenie bez konieczności przygotowywania za każdym razem nowej dokumentacji. Forma ta jest wykorzystywana zarówno przez emitentów rządowych i jednostki samorządowe (szczególnie duże miasta w Europie), banki oraz przedsiębiorstwa. Dokumentacja dla programu EMTN jest wystandaryzowana. Program przewiduje różne warianty emitowanych euroobligacji, denominowanych w różnych walutach, w formach akceptowanych przez uczestników rynku. Emitent posiadając zarejestrowany program EMTN może w krótkim czasie przeprowadzać kolejne emisje w dowolnym terminie, wykorzystując istniejącą dokumentację. Emitent może też dowolnie wybierać organizatorów kolejnych emisji.

Emisja obligacji denominowanych w dolarach amerykański na rynek Stanów Zjednoczonych lub w jenach na rynek japoński odbywa się według programu Shelf.

Dla powodzenia emisji ważna jest jej odpowiednia strukturyzacja, która pozwalałaby na skorzystanie przez inwestorów z benefitów wynikających z umów o unikaniu podwójnego opodatkowania. Do optymalizacji podatkowej emitenci wykorzystują spółkę specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle, "SPV") utworzoną w jednym z państw, z którym Polska podpisała konwencję o unikaniu podwójnego opodatkowania, a które nie pobiera podatku od dochodów z euroobligacji lub stawka podatku jest niska. Taka spółka dokonuje emisji euroobligacji, która jest gwarantowana przez podmiot macierzysty (beneficjent). Środki pozyskane ze sprzedaży euroobligacji spółka celowa przekazuje do beneficjenta, w formie pożyczki lub poprzez złożenie kaucji w przypadku banków. Polskie podmioty rejestrują spółkę celową najczęściej w Szwecji, gdzie stawka podatku dla inwestorów osiągających dochody kapitałowe z obligacji jest zerowa.

Szwedzkie ogniwo

Dla powodzenia emisji ważna jest odpowiednia strukturyzacja. Do optymalizacji podatkowej emitenci wykorzystują spółkę specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle, "SPV"). Polskie firmy rejestrują spółkę celową najczęściej w Szwecji.

Emisje na niewielkie kwoty lub niepubliczne prywatne przeprowadzane są najczęściej przez małe konsorcjum, a czasami nawet przez jeden bank inwestycyjny, który zajmuje się rozprowadzaniem papierów wartościowych w zamkniętym kręgu inwestorów. Natomiast organizacja dużej emisji euroobligacji to poważne przedsięwzięcie więc wymaga współpracy z bankami inwestycyjnymi i firmami doradczymi działającymi na skalę międzynarodową. Aby skoordynować ich działania powołuje się konsorcjum, na którego czele stoją zazwyczaj dwa banki pełniące funkcję Globalnych Koordynatorów Emisji (lead manager, co-manager). Zarządza ona procesem emisji euroobligacji, m.in. zawiera umowy z członkami Grupy Dystrybucyjnej oraz nadzoruje ich działania. Grupa dystrybucyjna zajmuje się plasowaniem euroobligacji wśród inwestorów.

Gwaranci zobowiązują się do zakupu na własny rachunek całości lub części emisji, która nie zostanie objęta przez inwestorów. W praktyce rzadko taka forma gwarancji jest stosowana. Zazwyczaj gwaranci biorą na siebie jedynie ryzyko wynikające z nieobjęcia papierów przez inwestorów, którzy zapisali się do księgi popytu. Gwarantami są często członkowie Grupy Dystrybucyjnej.

Agenci jako członkowie konsorcjum mają za zadanie prowadzenie rejestru obligatariuszy, wyliczanie i dokonywanie płatności odsetkowych i kwoty wykupu, naliczanie i odprowadzanie podatków, załatwienie formalności związanych ze skierowaniem obligacji do notowań giełdowych i zarejestrowaniu ich w depozycie (Clearstream, Euroclear).

Interesy Obligatariuszy reprezentuje powiernik (Trustee) działającego na podstawie umowy z emitentem oraz przepisów prawa wynikającego z ustalonej jurysdykcji (Trust Deed). Często wystarcza tzw. agent fiskalny (fiscal agent), jeżeli jest gwarancja.

Obrót wtórny euroobligacjami odbywa się przede wszystkim na rynku pozagiełdowym (Over-the-Counter, OTC) organizowanym przez instytucje finansowe działające w skali międzynarodowej. Euroobligacje są też notowane na giełdach papierów wartościowych, gdzie prym wiedzie London Stock Exchange oraz Luxembourg Stock Exchange. Polscy emitenci coraz częściej kierują swoje euroobligacje na giełdę w Dublinie.

Polskie euroobligacje

Dostęp do światowego rynku finansowego umożliwia również polskim przedsiębiorstwom, bankom, samorządom i rządowi korzystanie z oceanu pieniędzy. Na koniec pierwszego półrocza 2016 roku wartość euroobligacji polskich podmiotów stanowiła równowartość 70,86 mld USD i znajdowała się na poziomie sprzed trzech lat, jednak była niższa o 12% aniżeli w szczycie, który przypadł w 2014 roku. Z tego na obligacje korporacyjne (przedsiębiorstwa i banki) przypadło 12,69 mld USD, o 18% mniej niż rok wcześniej. Euroobligacje Skarbu Państwa opiewały na 58,10 mld USD. Papiery samorządowe stanowiły zaledwie 0,06 mld USD (źródło Cbonds-Poland). Emisja euroobligacji jest to poważne przedsięwzięcie i nie każdy podmiot jest w stanie mu sprostać. Jakie wymogi powinno spełnić przedsiębiorstwo aby być w stanie pozyskać kapitał poprzez emisję euroobligacji?

Kto sięga po euroobligacje?

Na koniec pierwszego półrocza 2016 r. wartość euroobligacji polskich podmiotów stanowiła równowartość 70,86 mld USD, z tego na obligacje korporacyjne przypadło 12,69 mld USD, euroobligacje Skarbu Państwa opiewały na 58,10 mld USD a papiery samorządowe - 0,06 mld USD.

"Należy pamiętać, jakie podmioty tradycyjnie były inwestorami w euroobligacje – przykładowy belgijski dentysta, a więc podmiot posiadający kapitał do inwestycji, ale bez możliwości prowadzenia analizy ryzyka kredytowego. W związku z tym, aby się dobrze sprzedawać, euroobligacje powinny być przedmiotem ratingu inwestycyjnego (który potwierdza wysokie prawdopodobieństwo terminowego wykupu obligacji). Takie oczekiwanie jest szczególnie istotne dla emitentów, który emitują euroobligacje po raz pierwszy. Dobrze jest, jeżeli nominalna kwota emisji wynosiła co najmniej 500 milionów euro, z tym, że kwota 250-300 milionów euro jest raczej kwotą minimalną. W Polsce, ze względu na podatek od przychodów z odsetek pobierany u źródła, emitenci tworzą złożone struktury emisyjne, aby uniknąć konieczności rekompensowania inwestorom zagranicznym pobranego w Polsce podatku. To powoduje konieczność utrzymywania za granicą (często w Szwecji) podmiotów emisyjnych – polskie spółki muszą mieć strukturę organizacyjną, która na to pozwoli. Przy emisji konieczne będzie sporządzenie prospektu emisyjnego w języku angielskim. Wcześniejsze doświadczenia emitenta w tym zakresie (IPO, notowanie akcji na Giełdzie, notowania na Catalyst itp. ) będą pomocne przy przygotowaniu dokumentów informacyjnych. Te wymogi, o których mówimy powyżej, nie są wymogami prawnymi, ale potencjalni emitenci powinni być ich świadomi" - mówi Grzegorz Namiotkiewicz, wspólnik w międzynarodowej firmie prawniczej Clifford Chance, który zajmuje się emisjami papierów wartościowych na rynku polskim i zagranicznym od ponad 20 lat. Uczestniczył w wielu emisjach euroobligacji polskich spółek, banków oraz Skarbu Państwa.

Źródło: Cbonds-Poland (euroobligacje korporacyjne obejmują euroobligacje przedsiębiorstw i banków)

W Polsce emisje euroobligacji rozpoczął Skarb Państwa w 1995 roku. Później po kapitał za granicę ruszyły przedsiębiorstwa, banki i samorządy. Jednak lista emitentów nie jest długa. Polskie papiery dłużne sprzedawane są zarówno w Europie, jak również w USA, Japonii a także Australii. W ostatnim czasie polskie dłużne papiery wartościowe cieszyły się dużym powodzeniem zagranicznych inwestorów. Sprzyja temu polityka Europejskiego Banku Centralnego w sprawie luzowania ilościowego. Kiedy kupony niemieckich 10 letnich obligacji (rating AAA) są na poziomie zbliżonym do zera to nie trudno o chętnych na papiery oprocentowane na poziomie kilku procent. Przykładem jest ostatnia emisja PKN Orlen siedmioletnich euroobligacji na 750 mln EUR o kuponie rocznym 2,5% (rating BBB). Tu warto wspomnieć, że dwa lata temu nasz koncern naftowy wyemitował euroobligacje na kwotę 500 mln euro.

Grzegorz Namiotkiewicz

Grzegorz Namiotkiewicz

"W Polsce jest niewiele firm, które mogą emitować euroobligacje. Patrząc się na dotychczasowe emisje, to są największe i najbardziej znane polskie spółki, tzw. blue chips. Czyli spółki takie, jak PKN ORLEN, PGNIG, PGE, Energa, albo banki takie jak PKO BP, Bank Millennium czy BOŚ. Pamiętajmy, że mówimy o emisjach papierów dłużnych podmiotów, które mają rating na poziomie inwestycyjnym, duże potrzeby finansowe i mogą emitować dług niezabezpieczony. Nie mówimy o emisjach obligacji typu high-yield, a więc obligacji wysokomarżowych. Takie obligacje mogą być emitowane przez podmioty z "innej półki", które mają inną sytuację, brak ratingu, wyższe ryzyko, niższe potrzeby finansowe. Ten podział nie jest zresztą niezmienny – na rynku międzynarodowym spółki mogą emitować na początku dług ustrukturyzowany a później euroobligacje (np. PGNIG), albo odwrotnie na początku euroobligacje, a później obligacje wysokomarżowe (np. Polkomtel). Oczywiście są także przypadki pośrednie – np. emisja Euroobligacji przez Koleje Mazowieckie kilka lat temu" – podsumowuje Grzegorz Namiotkiewicz.

Emitując euroobligacje przedsiębiorstwo ma szansę na pozyskanie kapitału na kosztowne przedsięwzięcia. Emisja euroobligacji to także szansa osiągnięcia efektu marketingowego na skalę międzynarodową. Tak więc, przedsiębiorstwo, które z sukcesem przeprowadziło emisję obligacji ma okazję zaistnieć na międzynarodowym rynku, odnosząc ogromne korzyści wizerunkowe. A jednocześnie dzięki pozyskanemu kapitałowi uzyska nowe możliwości rozwoju.

Które polskie firmy emitują euroobligacje?

Koleje Mazowieckie Finance AB (spółka zależna od "Koleje Mazowieckie - KM" sp. z o.o. zarejestrowana w Szwecji) wyemitowała w 2011 roku pięcioletnie euroobligacje o wartości nominalnej 100 mln euro i kuponem 6,75 proc. W tym samym roku PKP wyemitowały euroobligacje warte 180 mln zł o stałym oprocentowaniu 5,75% zapadające w październiku br. Papiery te są notowane na giełdzie w Luksemburgu.

Spółka zależna Synthosu z siedzibą w Sztokholmie - Synthos Finance AB - wyemitowała w 2014 r. siedmioletnie euroobligacje typu senior notes o łącznej wartości nominalnej 350 mln euro. Obligacje są notowane na Irlandzkiej Giełdzie Papierów Wartościowych oraz są przedmiotem obrotu na rynku Global Exchange Market. Obligacje posiadają stałe oprocentowanie w wysokości 4 proc. w skali roku.

Również w 2014 roku Polska Grupa Energetyczna (PGE) wyemitowała pięcioletnie euroobligacje o wartości 500 mln euro. Pomimo bardzo niskiej rentowności obligacji stanowiącej 98 pb powyżej mid-SWAP (kupon w dniu emisji 1,625%) popyt inwestycyjny wyniósł 4,3 mld euro.

Dwa lata temu Grupa PZU uplasowała za granicą poprzez spółkę PZU Finance AB mającą siedzibę w Szwecji pięcioletnie euroobligacje na kwotę 500 mln euro. Marża ponad mid-swap wyniosła 85 punktów bazowych, co przełożyło się na wysokość kuponu na poziomie 1,375 proc. rocznie. Sukces emisji z tak niskim oprocentowaniem był możliwy dzięki dobremu ratingowi - agencja Standard & Poor's przyznała euroobligacjom PZU rating niezabezpieczonego zadłużenia na poziomie „A-".

W 2012 roku emisję euroobligacji przeprowadziła PGNiG Finance AB zarejestrowana w Sztokholmie. Rentowność euroobligacji o wartości 500 mln euro wyniosła 4,098%, a ich okres zapadalności to 5 lat.

Emisje euroobligacji przeprowadzały też banki: PKO BP, Millennium, BPH, BOŚ, Getin Noble, BRE.