Emisja obligacji czy kredyt?

Emisje obligacji, które mogą stanowić dla przedsiębiorstwa jeden z instrumentów finansowania, alternatywny wobec kredytu bankowego, znowu w modzie.

Obligacja jest w Polsce mało docenianym instrumentem finansowym służącym pozyskaniu kapitału. Podczas gdy na rynkach rozwiniętych wartość obligacji przedsiębiorstw wynosi średnio kilkadziesiąt procent PKB, to u nas kształtuje się na poziomie 4%. Kapitał obcy pozyskany przez emisje obligacji zwiększa poziom zadłużenia przedsiębiorstwa, jednak może służyć realizacji ważnych dla rozwoju przedsięwzięć.

Obligacje są modne

Jak wynika z danych prezentowanych przez Fitch Polska SA, w ostatnich latach nastąpiło ożywienie na rynku emitentów obligacji. Ogólna kwota zadłużenia polskich przedsiębiorstw z tytułu emisji obligacji na rynek krajowy na koniec sierpnia br. osiągnęła poziom 60 mld zł i była o 27% wyższa niż rok wcześniej i czterokrotnie wyższa niż pięć lat temu. Dane z ostatnich miesięcy wskazują na zwiększenie dynamiki wzrostu wartości emisji obligacji korporacyjnych, co wynika z rozwoju gospodarczego i nakładów inwestycyjnych. Istotną rolę odgrywa również wzrost wiedzy wśród przedsiębiorców w zakresie alternatywnych wobec kredytu bankowego źródeł finansowania.

...to przedsiębiorstwo określa warunki, na jakich zaciągnie pożyczkę...

Pozyskanie kapitału poprzez kredyt bankowy jest zazwyczaj trudniejsze niż w drodze emisji obligacji. Banki stosują sztywne procedury kredytowania, wynikające z obowiązujących norm ostrożnościowych. W przypadku emisji obligacji to przedsiębiorstwo określa warunki, na jakich zaciągnie pożyczkę na rynku.

„Dane z ostatnich lat wskazują na zwiększenie dynamiki wzrostu wartości emisji obligacji korporacyjnych. Od 2009 r. wartość emisji obligacji polskich firm wzrosła o ponad 400%. W ubiegłym roku przedsiębiorstwa uplasowały na rynku obligacje wartości 21,3 mld zł, a w tym roku spodziewam się 19 mld zł. Rozwojowi rynku obligacji korporacyjnych sprzyjał m.in. kryzys finansowy. Banki zaostrzyły wówczas procedury ostrożnościowe, co utrudniało przedsiębiorstwom uzyskanie kredytu lub pożyczki. Firmy odchodzą od finansowania krótkoterminowymi papierami dłużnymi i coraz częściej chętnie emitują obligacje na kilkuletnie terminy. Istotną rolę odgrywa też wzrost poziomu wiedzy wśród przedsiębiorców w zakresie zalet alternatywnych wobec kredytu bankowego źródeł finansowania, a także rozwój rynku Catalyst. Uważam, że polski rynek obligacji korporacyjnych będzie dalej się dynamicznie rozwijał” – mówi Mirosław Dudziński, Regional Head for CEE Corporates, Senior Director EMEA Business and Relationship Management FitchRatings.

Zobacz również:

Małe zainteresowanie emisjami dłużnych papierów wartościowych wynika częściowo z konserwatyzmu wielu zarządów i dyrektorów finansowych. W przeszłości podstawowym źródłem finansowania był kredyt bankowy. Taka forma pozyskiwania kapitału wydaje się wielu przedsiębiorcom najbardziej wygodna. Niejednokrotnie zarządy przedsiębiorstw nie mają rozeznania w niuansach rozwijającego się rynku finansowego. Dlatego trochę z obawy, trochę z powodu braku rozeznania, trochę z powodu zachowawczego podejścia wybierają utartą drogę do banku, z którym współpracują od lat.

Na rynku jest dużo wolnego kapitału, więc nie jest późno na wykorzystanie jego potencjału poprzez emisję obligacji. Warto więc zainteresować się tą formą finansowania, ponieważ daje ona przedsiębiorstwu większą swobodę działania, niż gdyby było zdane tylko na bank.

Czas jest tym lepszy, że otoczenie prawne wokół obligacji wyjaśnia nowa ustawa, obowiązująca od lipca 2015 r.

Ustawa przecinająca wątpliwości

Nowa ustawa o obligacjach dostosowuje regulacje krajowe do regulacji obowiązujących na rozwiniętych rynkach finansowych. Pozwoli ona na jednoznaczne rozstrzygnięcie wątpliwości narosłych wokół przepisów poprzedniej ustawy z 1995 r. Ustawa określa grupy podmiotów mogące emitować obligacje zgodnie z polskim prawem. Do emisji obligacji są uprawnione m.in. spółki kapitałowe (akcyjne i z ograniczoną odpowiedzialnością), a także spółki komandytowo-akcyjne. Obligacje mogą też emitować spółki celowe utworzone dla emisji obligacji a także zagraniczne osoby prawne prowadzące działalność gospodarczą, mające siedzibę poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej. Do emisji obligacji zgodnie z polskim prawem uprawnione są również jednostki władz regionalnych lub lokalnych innych państw członkowskich Unii Europejskiej. W nowej ustawie o obligacjach przyjęto zasadę, zgodnie z którą sporządzenie i udostępnienie warunków emisji będzie konieczne niezależnie od postaci, w jakiej obligacje będą emitowane. Określono również język, formę oraz informacje, jakie powinny zawierać warunki emisji.

Nowości w ustawie

Mając na uwadze interesy osób nabywających obligacje, ustawodawca wprowadził instytucję zgromadzenia obligatariuszy. Stanowi ono reprezentację ogółu wszystkich uprawnionych z danej serii obligacji. Decyzję o ustanowieniu zgromadzenia podejmuje emitent, co zaznacza w warunkach emisji. Uchwały zgromadzenia mogą dotyczyć zmiany warunków emisji, która może nastąpić tylko wtedy, kiedy wyrazi na nią zgodę emitent. Warunki emisji będą mogły zostać zmienione również poprzez zawarcie przez emitenta jednobrzmiących porozumień z każdym spośród obligatariuszy.

Ważną instytucją, którą wprowadziła nowa ustawa, jest administrator zabezpieczeń innych niż hipoteka lub zastaw rejestrowy. Podmiot ten będzie wykonywał prawa i obowiązki wierzycieli z tytułu zabezpieczeń we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy. Dzięki zawartej umowie z administratorem możliwe będzie ustanowienie zabezpieczeń przed rozpoczęciem emisji obligacji oraz obrót obligacjami.

Nowością na polskim rynku będą także obligacje wieczyste, tzn. niepodlegające wykupowi, uprawniające obligatariuszy do otrzymywania odsetek przez czas nieoznaczony. Stają się one wymagalne w przypadku otwarcia likwidacji emitenta lub zwłoki w wypłacie odsetek.

Nowa ustawa o obligacjach nakłada na emitentów obligacji obowiązek przekazywania do depozytu wszystkich dokumentów, komunikatów i informacji, które są publikowane na ich stronach internetowych. Dokumenty te w postaci wydrukowanej mogą być zdeponowane m.in. u notariusza, w banku krajowym, instytucji kredytowej lub domu maklerskim. W przypadku obligacji zdematerializowanych emitent może przekazywać te wydruki do podmiotu prowadzącego ewidencję lub depozyt papierów wartościowych. Materiały winny być przechowane do momentu upływu czasu przedawnienia roszczeń z obligacji, czyli co najmniej 10 lat.

Na emisje obligacji niezabezpieczonych mogą sobie pozwolić uznane firmy

Zabezpieczenie obligacji pozwala na łatwiejsze uplasowanie emisji na rynku i ustanowienie niższego oprocentowania. Na emisje obligacji niezabezpieczonych mogą sobie pozwolić uznane firmy, o silnej pozycji rynkowej i bardzo dobrej sytuacji finansowej.

„Deponując dokumenty na tak długi okres, należy zwrócić uwagę, komu powierzamy cały proces archiwizacji. Podmiot powinien być przede wszystkim wiarygodny i profesjonalny. Powinien też mieć doświadczenie przy obsłudze emitentów, a zwłaszcza realizowaniu obowiązków informacyjnych, oraz stabilną pozycję rynkową. Koordynacją procesu przekazania depozytu zajmuje się agent ds. informacji ujawnionych. Ważną kwestią jest także powód, dla którego ustawodawca zamieścił art. 16 i nakazał drukować dokumenty związane z emisją” – mówi Ada Kluzek, partner i prezes CARDA Consultancy SA, spółki, która jako pierwsza w Polsce rozpoczęła oferowanie usług profesjonalnego agenta dla kompleksowej obsługi informacji ujawnianych przez emitentów obligacji.

… i zmiany

Zgodnie z poprzednią ustawą obligacje nie mogły być wydawane lub rejestrowane przed ustanowieniem zabezpieczeń wskazanych w warunkach emisji. Obecnie w warunkach emisji emitent może określić, czy zostało ustanowione zabezpieczenie wierzytelności wynikających z obligacji lub czy emitent zobowiązał się do ustanowienia takiego zabezpieczenia lub dodatkowego zabezpieczenia w przyszłości, podając termin, w jakim zostanie ono ustalone. W przypadku nieustanowienia zabezpieczeń we wskazanym terminie obligatariusze mogą żądać natychmiastowego wykupu obligacji.

Emitent w warunkach emisji może postanowić, że wierzytelności wynikające z obligacji, jeżeli nie zostały zabezpieczone, w przypadku upadłości lub likwidacji będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta – obligacje poporządkowane.

Miary ryzyka

Miarą ryzyka kredytowego emitentów dłużnych papierów wartościowych jest rating. Ocenę ratingową danego podmiotu wydają agencje ratingowe. Ocena ratingowa jest ważnym elementem uwzględnianym przez inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, ponieważ analiza prowadzona przez agencje obejmuje szerszy zakres badań niż tradycyjna analiza finansowa. W rezultacie odsetki, czyli cena, jaką emitent obligacji płaci za pożyczane na rynku pieniądze, zależy od oceny ratingowej. Czołowymi agencjami ratingowymi na świecie są: Moody's, Standard&Poor's oraz Fitch. Uzyskanie ratingu takiej instytucji jest kosztowne. Brakuje w Polsce instytucji ratingowej na miarę możliwości finansowych średnich i małych przedsiębiorstw. Działania w tym zakresie zostały podjęte przez Giełdę Papierów Wartościowych, która w 2014 r. powołała spółkę o nazwie Instytut Analiz i Ratingu. Do tej pory jednak instytucja ta nie rozpoczęła działalności.

...szerszy zakres badań niż tradycyjna analiza finansowa

Ocena ratingowa jest ważnym elementem uwzględnianym przez inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, ponieważ analiza prowadzona przez agencje obejmuje szerszy zakres badań niż tradycyjna analiza finansowa.

„Projekt ten został uruchomiony dosłownie na kilka dni przed upływem kadencji poprzedniego zarządu, pewnie dlatego zabrakło czasu na jego dopracowanie. Mamy tu również jako giełda konflikt interesów, bo mielibyśmy jednocześnie zajmować się ratingiem papierów, których obrót sami organizujemy. Pozyskanie partnerów do tego projektu ograniczy to ryzyko i dziś mogę powiedzieć, że proces jest mocno zaawansowany. Jest więcej niż jeden scenariusz. Myślę, że niedługo będziemy mogli przekazać rynkowi konkretne informacje w tej sprawie” – mówi Paweł Tamborski, prezes zarządu GPW.

Niezbędne zabezpieczenie obligatariuszy

Za zobowiązania wynikające z obligacji emitent odpowiada całym majątkiem. Jednak w praktyce takie zapewnienie może być niewystarczające, aby przekonać inwestorów do zakupu obligacji. Zarówno w interesie inwestorów, jak i własnym emitent winien zabezpieczyć całkowicie lub przynajmniej częściowo wierzytelności wynikające z zaciągniętego zobowiązania. Zabezpieczenie obligacji pozwala na łatwiejsze uplasowanie emisji na rynku, ale także ustanowienie niższego oprocentowania. W praktyce zazwyczaj ustala się zabezpieczenie w wysokości 130–150% wartości emisji. Zabezpieczenie obligacji może polegać na ustanowieniu hipoteki, zastawu lub poręczenia. Na emisje obligacji niezabezpieczonych mogą sobie pozwolić uznane przedsiębiorstwa, o silnej pozycji rynkowej i bardzo dobrej sytuacji finansowej. Kolejną formą zabezpieczenia interesów obligatariuszy jest zawarcie umowy z bankiem reprezentującym interesy obligatariuszy (bank reprezentant). Jest to jednak rzadko stosowana forma zabezpieczenia, z której korzystają przede wszystkim przez duże podmioty.

Szansa na Catalyst

Emitent może postanowić o skierowaniu obligacji do obrotu na Catalyst – rynku dłużnych instrumentów finansowych. Organizatorem detalicznego rynku obligacji jest Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA. Na Catalyst transakcje są również zawierane na rynkach hurtowych, tu organizatorem obrotu jest spółka BondSpot. Obrót detaliczny jak też hurtowy, odbywa się na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu. Rynki regulowane podlegają nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a za nadzór alternatywnego systemu obrotu jest odpowiedzialny jego organizator. Emitenci częściej kierują obligacje do alternatywnego systemu obrotu, gdyż procedura wprowadzenia jest prostsza niż w przypadku rynku regulowanego. Nie ma też wymogu sporządzania i zatwierdzania przez Komisję Nadzoru Finansowego publicznego dokumentu informacyjnego jak w przypadku obrotu regulowanego.

Catalyst jest ważną instytucją polskiego rynku kapitałowego. Pełni na nim funkcję akumulacyjną i alokacyjną, co oznacza, że stwarza warunki dla transferu kapitału z miejsc, w których jest jego nadwyżka, tam gdzie jest potrzebny. Zorganizowany obrót obligacjami na Catalyst, zapewniający płynność inwestycji, przejrzystość sytuacji emitenta, obsługa i bezpieczeństwo rozliczeń transakcji gwarantowane przez KDPW mogą zachęcić do nabywania obligacji. Inwestorzy są skłonni zaakceptować niższą premię za płynność, dzięki czemu emitent może uplasować na rynku z powodzeniem emisje obligacji o niższym oprocentowaniu niż w sytuacji, gdyby nie miały być one notowane na żadnym rynku zorganizowanym.

Przedsiębiorstwo, którego obligacje są notowane na Catalyst, buduje swą wiarygodność wśród kontrahentów oraz dłużnika na rynku finansowym. O ile inwestorzy mogą mieć obawy przed inwestowaniem w obligacje, które nie będą notowane na rynku zorganizowanym, o tyle w przypadku tych wprowadzanych na Catalyst mają zapewniony niezbędny poziom wiedzy o emitencie przez cały okres posiadania obligacji. Pozwala im to monitorować ryzyko inwestycyjne i podejmować w każdej chwili odpowiednie decyzje w zakresie kupna lub sprzedaży obligacji.

Potwierdzona podczas obecności na rynku Catalyst wiarygodność emitenta, obecność w mediach czy kontakty z inwestorami zwiększają szansę na pozyskanie kapitału dłużnego w przyszłości na korzystnych warunkach. Łatwiej jest takiemu podmiotowi przeprowadzić również emisję akcji i wprowadzić je do notowań giełdowych. Ze względu na przejrzystość emitenci obligacji stanowią wiarygodną grupę klientów dla banków. Te zdając sobie sprawę, że przedsiębiorstwo korzysta z konkurencyjnego sposobu finansowania, będą lepiej je traktować. Nie bez znaczenia dla promocji firmy jest też stała obecność emitenta w mediach przy okazji publikacji raportów oraz notowań obligacji.

Obecność na którymkolwiek z rynków Catalyst stanowi zatem dla emitenta okazję do zaprezentowania się jako przedsiębiorstwa otwartego, nowoczesnego, wykorzystującego rynek publiczny dla finansowania działalności oraz pomaga w pozycjonowaniu jego marki na rynku, a to ułatwia nawiązanie kontaktów biznesowych. „Sytuacja na polskim rynku obligacji świadczy o tym, że rośnie świadomość korzyści wynikających z emisji papierów dłużnych. Dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych inwestycje w obligacje na Catalyst stają się z kolei ciekawym sposobem na dywersyfikację portfela inwestycyjnego oraz korzystne lokowanie kapitału. Catalyst pozytywnie wyróżnia się na tle innych rynków papierów dłużnych Europy Środkowo-Wschodniej pod względem dynamiki wzrostu liczby notowanych emisji obligacji. Średni wzrost w latach 2010–2014 wyniósł 41,4%. Podsumowanie dotychczasowego funkcjonowania rynku Catalyst dowodzi, że ten wciąż młody, lecz dynamicznie rozwijający się rynek papierów dłużnych jest dziś ważnym elementem polskiego rynku kapitałowego, przed którym rysują się dobre perspektywy” – mówi Paweł Tamborski, prezes zarządu GPW.

Emisja czy kredyt?

Pozyskanie kapitału poprzez kredyt bankowy jest zazwyczaj trudniejsze niż w drodze emisji obligacji. Banki stosują sztywne procedury kredytowania, wynikające z obowiązujących norm ostrożnościowych. Nie zawsze też rozumieją potrzeby klientów korporacyjnych. W przypadku emisji obligacji to przedsiębiorstwo określa warunki, na jakich zaciągnie pożyczkę na rynku. Ustala więc oprocentowanie, okresy spłaty oraz poziom i rodzaj zabezpieczeń. Takiej możliwości nie ma w przypadku zaciągania kredytu lub pożyczki w banku. Emitent obligacji najpierw spłaca odsetki, a kapitał w dniu wykupu obligacji. Obciążenia przez okres trwania finansowania są stosunkowo niskie. Jest to istotne w przypadku realizacji projektów inwestycyjnych, które dają przychody po ich zakończeniu. W praktyce jednak koszt pozyskania finansowania poprzez emisję obligacji często jest wyższy niż w przypadku finansowania bankowego. W szczególności, kiedy obligacje są wprowadzone do obrotu na Catalyst.