Dekalog fuzji i obyczaje

Oferty przejęcia na rynku kapitałowym stwarzają wiele okazji do manipulacji – zarówno ze strony firmy przejmującej, jak i przejmowanej.

Oferty przejęcia na rynku kapitałowym stwarzają wiele okazji do manipulacji – zarówno ze strony firmy przejmującej, jak i przejmowanej.

Mogą one polegać na selektywnym ujawnianiu różnych informacji w trakcie trwania oferty, zawieraniu porozumień z większymi udziałowcami przejmowanej spółki z pominięciem drobnych, kreowaniu fałszywego obrazu rynku akcji zarówno firmy składającej ofertę, jak i będącej celem przejęcia, wykorzystywaniu informacji poufnych, a nawet podejmowania przez zarząd przejmowanej spółki działań, które przeszkodzą lub uniemożliwią jej akcjonariuszom zaakceptowanie atrakcyjnej ceny*. To uzmysławia potrzebę regulacji prawnych w tym zakresie, ale nie przesądza o możliwości eliminacji wszystkich niepożądanych praktyk.

Zobacz również:

W 1968 r., powstał brytyjski kodeks fuzji i przejęć (City Code on Takeovers and Mergers). Jego fundament stanowił dekalog ogólnych zasad:

  • Jednakowo traktuj wszystkich akcjonariuszy.
  • Zapewnij im równy dostęp do informacji.
  • Ujawnij potrzebne informacje, aby umożliwić ocenę oferty we właściwym czasie.
  • Złóż ofertę po analizie możliwości jej realizacji.
  • Nie utrudniaj przejęcia, jeśli nie upoważnią cię do tego akcjonariusze.
  • Dbaj o uczciwy i uporządkowany obrót akcjami łączonych spółek w okresie oferty.
  • Rzetelnie i dokładnie informuj o transakcji.
  • Nadzoruj w dobrej wierze i nie dopuszczaj do wywierania nacisku przez mniejszość.
  • Działaj w interesie akcjonariuszy, pracowników i wierzycieli, a nie swoim własnym.
  • Jeśli przejąłeś kontrolę, zaproponuj wykup pozostałych akcji.

Na tej podstawie rozwinięto szczegółowe reguły, które zmierzały do równego i uczciwego traktowania wszystkich akcjonariuszy, zarówno ze strony firmy oferującej łączenie bądź przejęcie, jak i firmy będącej adresatem. Dzisiejsza postać kodeksu obrosła w wiele interpretacji, została uszczegółowiona i dostosowana do prowadzonych transakcji na rynku kapitałowym. Już wtedy przyjęto regulacje, które mogły być stosowane nie tylko w odniesieniu do spółek publicznych, ale i prywatnych, nie notowanych na giełdzie. Wiele lat później, w ustawie o firmach brytyjskich, uregulowano też i same zasady składania ofert w spółkach prywatnych.

Brytyjski kodeks fuzji i przejęć stał się pierwowzorem późniejszych regulacji prawnych przyjmowanych w wielu krajach. Jego zasady i lata doświadczeń wykorzystano do przygotowania unijnych regulacji, które po 14 latach prac przyjęto w formie dyrektywy dotyczącej przejęć. Uchwalono ją w kwietniu 2004 r., z 2-letnim terminem dostosowania prawa w krajach UE. Nic dziwnego, że rzeczywistość prawna Europy ostatnich lat jest w tym zakresie niesłychanie labilna, choć wdrażanie dyrektywy to spełnienie zaledwie minimum standardów.

Wróćmy do kraju. Kiedy łączą się spółki prywatne, strony negocjują proporcje własności w połączonej całości i do fuzji w końcu dochodzi albo i nie dochodzi. Negocjacje prowadzą zainteresowani akcjonariusze lub ich pełnomocnicy i doradcy. Stron w transakcji zwykle jest mało i trudno znaleźć niedoinformowanego, chyba że na własne życzenie. W spółkach publicznych proces przebiega inaczej. Zanim dojdzie do decyzji akcjonariuszy, transakcję przygotowują władze spółek. Akcjonariusze mają szansę wypowiedzieć się dopiero w głosowaniu na walnym zgromadzeniu. Ale nie zawsze. Fuzja Boryszewa i Impexmetalu została zawieszona w połowie listopada 2006 r. Mniejszościowi akcjonariusze pytają o powody, dla których zarządy spółek odstąpiły od połączenia. Chcieliby poznać szczegóły raportu, przygotowanego przez firmę audytorską w związku z planowaną fuzją, a dotyczącego wyceny spółek i parytetu wymiany akcji. Daremnie.

Według szczegółowych zasad cytowanego dekalogu, zarząd firmy będącej adresatem oferty musi uzyskać konkurencyjną i niezależną opinię dotyczącą tej oferty, a następnie przekazać ją akcjonariuszom wraz z własnym komentarzem. Wiadomo, że w Polsce brytyjski kodeks przejęć nie obowiązuje, choć prowadzi do bardziej transparentnych sytuacji i równych szans. Ale czy zdrowy rozsądek bez normy prawnej już nie wystarczy – skoro wiedzy brakuje. Bo przecież, nie chodzi o pieniądze?

<hr>

Autor jest wykładowca Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego.