Premia za ryzyko, czyli kryzys zagląda tylnymi drzwiami

Koszt kapitału rośnie mimo obniżek stóp procentowych. W ostatnich miesiącach premia za ryzyko ostro poszybowała w górę. Na europejskich rynkach kapitałowych urosła do historycznie najwyższych poziomów. W pewnej chwili Associés en Finance szacował ją nawet na poziomie 10,3%. I choć mediana szacunków ze stycznia 2009 r. jest o jakieś 2% niższa , to i tak wynik przyprawia o zawrót głowy.

Ostatnie minima w Europie odnotowano całkiem niedawno, bo w maju 2007 r. Premia spadła wówczas do nadzwyczaj niskiego poziomu 2,86%. Był to sygnał rosnącej bańki spekulacyjnej i objaw rynkowej nieefektywności. Podobnie zresztą było w przypadku połowy 1987 r. i przełomu lat 1999/2000 . Co nastąpiło potem, inwestorzy zapamiętali na dłużej, bo straty były dotkliwe. Jednak po dramatycznym spadku cen akcji premia wracała do zwykle obserwowanych poziomów. Gdyby historia miała powtórzyć się i tym razem, ta faza jest jeszcze przed nami. I oby nastąpiła jak najszybciej.

Na razie oczekiwania inwestorów sięgnęły kosmosu. Jeśli paradygmat o współmierności oczekiwanej stopy zwrotu do ponoszonego ryzyka pozostaje w mocy, a uczestnicy rynku kapitałowego nadal go respektują, to z cytowanych szacunków wynika, że w Europie inwestorzy oczekują na swoich zdywersyfikowanych portfelach akcji średnio o 8% wyższych zwrotów, niż wynosi rentowność obligacji skarbowych. Czy tak jest w praktyce, czy tylko w teorii, która wymaga pewnych uściśleń bądź dalej idącej rekonstrukcji? Trudno dyskutować z faktami, choć sytuacja nie wydaje się normalna. W Europie ostatnich dziesięcioleci premie z tytułu ryzyka szacowano zwykle - wedle wielu źródeł - na poziomie od 3 do 5%. Oczywiście, na dojrzałych rynkach kapitałowych. Na rynkach wschodzących premie zawsze były wyższe. Ale skala obserwowanych tam ostatnio wzrostów wręcz poraża. Wystarczyło pięć miesięcy by na polskim rynku szacowana jeszcze do jesieni ubiegłego roku poniżej 1% (ponad dojrzałe rynki) premia urosła do około 2,5%. Na Litwie wartość ta przekroczyła nawet 7%, rosnąc w tym samym czasie o prawie 5%. Podobny poziom premii utrzymuje się w Rosji, mimo wcześniejszych ogromnych fluktuacji, niewiele niżej jest w Rumunii, czy Estonii . Jeszcze wyżej premia poszybowała na Ukrainie. Inwestorzy traktują rynki wschodzące z niespotykaną wcześniej awersją do ich ryzyka - pytanie tylko, czy uzasadnioną i na jak długo?

Zobacz również:



Powszechne obniżki stop procentowych serwowane przez banki centralne zmierzają do obniżenia kosztu finansowania kapitału. Ale ich efekt na wielu rynkach niweluje obserwowany wzrost ryzyka. W praktyce oznacza to wyższe koszty finansowania kapitału, mimo dokonywanych obniżek stóp procentowych. Jeśli tych obniżek nie ma lub są niewystarczające, relatywny wzrost kosztu kapitału jest jeszcze silniejszy. Zwłaszcza w stosunku do tych krajów, gdzie ostatnie redukcje stóp procentowych miały najbardziej radykalny charakter, bo ścięto je niemal do zera. W związku z tym wszędzie tam, gdzie występuje efekt wzrostu ryzyka, należałoby się w konsekwencji spodziewać większej ostrożności w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, ograniczania inwestycji, a nawet zatrzymywania działalności funkcjonujących dotąd z niezłym skutkiem. Wszak o atrakcyjności inwestycji świadczy nadwyżka wewnętrznej stopy zwrotu z przedsięwzięcia nad kosztem kapitału. Jeśli ten rośnie, opłacalność maleje. To stosunkowo prosta kalkulacja, utrudnia ją tylko niepewność, co się jeszcze może wydarzyć.

Niestety, Polska należy do tych krajów, gdzie stopy procentowe utrzymują się na stosunkowo wysokim poziomie, a ryzyko rośnie. To zwiększa nasze koszty kapitału i pogarsza opłacalność biznesu. Ale czy w dzisiejszych czasach można liczyć na racjonalność zachowań inwestorów? Ostatni rok pokazał, że niekoniecznie. W wielu przypadkach logika ich zachowań nie jest ani zrozumiała, ani przewidywalna. Nadzieja w przedsiębiorcach, którzy nie wierzą, że może się nie udać.