Rekordowy czas wykupów lewarowanych

Wytwórnia filmowa Metro-Goldwyn-Mayer została przejęta z wykorzystaniem wykupów lewarowanych. Jednak rynek takich wykupów nie jest już domeną Stanów Zjednoczonych. To dlatego, że aktywność funduszy private equity skierowała się ku Europie.

Wytwórnia filmowa Metro-Goldwyn-Mayer została przejęta z wykorzystaniem wykupów lewarowanych. Jednak rynek takich wykupów nie jest już domeną Stanów Zjednoczonych. To dlatego, że aktywność funduszy private equity skierowała się ku Europie.

Przez ostatnie siedem lat (2001– 2007) fundusze private equity na świecie korzystały z dynamicznego wzrostu wartości fuzji i przejęć, w tym z wartości transakcji wykupów lewarowanych (ang. Leveraged BuyOut) oraz z łagodnego podejścia banków do udzielania kredytów na finansowanie LBO. W wyniku niskich stóp procentowych i koniunktury gospodarczej (w Stanach Zjednoczonych i w Europie) kredyty były stosunkowo tanie i łatwo dostępne. Kapitał własny oferowany przez fundusze PE nie był drogi i można było korzystać dodatkowo z długu podporządkowanego1 w celu sfinansowania przejęcia spółek. Udział private equity w rynku M&A wzrósł z 7% w 2000 r. do 31% w roku 2007 (w czerwcu 2008 r. udział ten spadł do 17%)2. W wyniku dostępu do stosunkowo taniego finansowania dłużnego oraz nadmiaru kapitału w zarządzaniu wiele funduszy PE zaczęło odchodzić od tradycyjnego modelu inwestycji PE (tj. zakup spółki niegiełdowej–>restrukturyzacja–>sprzedaż innemu inwestorowi lub na giełdzie papierów wartościowych), a koncentrowały się na przejmowaniu dużych spółek giełdowych, ich dalszej restrukturyzacji i sprzedaży innym funduszom PE, które z kolei długiem współfinansowały zakup spółki.

Zobacz również:



Obecnie model inwestycji PE w Stanach Zjednoczonych i w Europie wraca do wersji tradycyjnej. Kłopoty amerykańskich banków związane z nierozważnym przyznawaniem kredytów hipotecznych (ang. credit crunch) spowodowały trwający od lipca 2007 r. globalny kryzys finansowy, którego skutki dotknęły także branżę firm private equity.

Trudniej otrzymuje się teraz kredyt i jest on droższy, a sytuacja finansowa wielu spółek jest gorsza niż w 2007 r. W trakcie dużej aktywności kredytowej w Stanach Zjednoczonych i w Europie Zachodniej transakcje wykupów były lewarowane długiem w wysokości 9 razy (9x), przy średniej marży 2,5% powyżej LIBOR-u, natomiast oprocentowanie długu podporządkowanego kształtowało się na średnim poziomie 8%. W lipcu 2008 r. dźwignia finansowa przy transakcjach wykupów spadła do poziomu 5 razy (5x), marża powyżej LIBOR-u wzrosła do 3,5%, a oprocentowanie długu podporządkowanego wzrosło rocznie średnio do 14%3. Obecnie dźwignia finansowa może być jeszcze niższa, a marża odpowiednio większa.

W Polsce bankowymi pieniędzmi były współfinansowane m.in. warte setki milionów euro spektakularne transakcje, np. przejęcie przez Mid Europa Partners sieci kablowej Aster City Cable sp. z o.o., zakup budowlanej firmy Bolix sp z o.o. przez Advent International czy Sklepów Komfort SA przez Enterprise Investors. Bez pomocy banków na wiele dużych inwestycji funduszom PE nie wystarczyłoby pieniędzy. Niestety, dziś gotowość banków do współfinansowania wszelkich ryzykownych przedsięwzięć znacznie spadła, co może odbić się na działalności firm PE. Banki będą po prostu ostrożniejsze we współfinansowaniu transakcji wykupów.

Globalizacja transakcji LBO

Wykupy lewarowane stały się popularne już w latach 80. w Stanach Zjednoczonych, kiedy to silnie rozwijały transakcje wrogich przejęć. Istotny rozwój LBO nastąpił w USA w latach 1979 – 1989: w tej dekadzie przeprowadzono ok. 2000 transakcji na kwotę ok. 250 mld USD. Przełomowym wydarzeniem był wykup lewarowany spółki RJR-Nabisco za kwotę 25 mld USD przez firmę private equity Kohlberg Kravis Roberts (KKR) w 1989 r.4

Rynek transakcji LBO nie jest już dzisiaj domeną Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, jak to bywało jeszcze ponad 20 lat temu. Zwracają na to uwagę redaktorzy5 opracowania „The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008”, przygotowanego specjalnie na tegoroczne World Economic Forum w Davos. Autorzy opracowania przeanalizowali aż 21 397 transakcji LBO, które zostały zidentyfikowane w latach 1970 – 2007. Pozwoliło to na ukazanie globalnej perspektywy inwestycji LBO, z koncentracją na takich krajach, jak: Niemcy, Wielka Brytania i rozwijające się gospodarki Chin i Indii.

Najważniejsze wnioski, wynikające z największej w tej dziedzinie próby badawczej, są następujące:

a. Wzrosła znacząco wartość inwestycji LBO. Ponad 40% wszystkich wykupów z otrzymanej próby zostało realizowanych po 1 stycznia 2004 r. Łączna wartość finansowania przejmowanych spółek (kapitał własny i dług) wyniosła ok. 3,6 bln USD, z czego ok. 2,7 bln USD zainwestowano w latach 2001 – 2007.

b. Transakcje PtP (ang. public-to-private), czyli nabywanie spółek giełdowych i zdejmowanie ich z obrotu publicznego, które przyciągały zainteresowanie akademików w różnych pracach badawczych i uwagę mediów, stanowiły tylko 6,7% (w ujęciu ilościowym) wszystkich transakcji. W ujęciu wartościowym transakcje PtP stanowiły 28% wartości przejmowanych spółek. Większość wykupów dotyczyła przejęć spółek prywatnych i oddziałów (dywizji) korporacji.

c. W ciągu ostatnich kilku lat odnotowano większą aktywność funduszy PE we współfinansowaniu wykupów poza rynkiem Stanów Zjednoczonych, tzn. w Europie Kontynentalnej, choć największe wartościowo (i zarazem rekordowe w historii) transakcje w okresie 2006 – 2007 zrealizowano właśnie w USA (por. tabela 1). Transakcje spoza USA i Europy Zachodniej stanowiły tylko 12% (ilościowo) wszystkich analizowanych transakcji i 9% (wartościowo) w latach 2001 – 2007.

d. Wykupy realizowane były w spółkach z różnych branż, bez koncentracji na wysokich technologiach. Jednakże finansujący transakcje LBO preferowali spółki z dojrzałych branż, takich jak: chemia, przemysł maszynowy, handel detaliczny.

e. Wyjście z inwestycji poprzez IPO stanowiło 13% wszystkich dezinwestycji inwestorów PE, jednakże ten sposób sprzedawania spółek maleje z roku na rok. Dominowała sprzedaż na rynku prywatnym innemu inwestorowi (udział 39%). Drugim popularnym sposobem dezinwestycji był wtórny wykup (ang. secondary buyout), co stanowiło 24% wszystkich wykupów.

Rozwój LBO w Stanach Zjednoczonych i w Europie

W najlepszym okresie rozwoju transakcji LBO (tj. 2003 – 2007) w Stanach Zjednoczonych zrealizowano 13 z 15 największych w historii wykupów LBO TXU Energy – największy w historii (dolistopada 2008) wykup lewarowany Energy Future Holdings Corporation (TXU) jest przedsiębiorstwem energetycznym z siedzibą w Dallas w stanie Teksas. Największego na świecie w historii wykupu LBO za 43,8 mld USD dokonali następujący inwestorzy: KKR (największy fundusz LBO w USA), Texas Pacific Group Capital i Goldman Sachs. Transakcję sfinalizowano 10 października 2007 r.

Spółka TXU zaczynała od świadczenia usług sprzedaży energii elektrycznej w północnym Teksasie. Texas Utilities utworzono w 1945 r. jako państwowy holding, który zarządzał następującymi spółkami: Dallas Power & Light (DP&L) – obsługa miasta Dallas, Texas Electric Service Company (TESCO) – obsługa terenów wokół Fort Worth i Texas Power and Light (TP&L) – obsługa terenów północnego i środkowo-zachodniego Teksasu. Ci trzej dystrybutorzy energetyczni działali niezależnie do 1984 r., kiedy to połączyli się w jeden podmiot o nazwie TU Electric (TU oznacza Texas Utilities). Po przejęciu brytyjskiej Energy Group w 1998 r. i producenta energii w Australii, Texas Utilities zmieniło nazwę na TXU.

W 1996 r. TXU połączyło się z bliźniaczym przedsiębiorstwem Lone Star Gas, co spowodowało, że TXU stało się największym dostawcą energii elektrycznej i gazu w stanie Teksas. W 2002 r. zderegulowano rynek energii elektrycznej w Teksasie i TXU utraciło monopol na dostawę energii elektrycznej dla branży kolejowej w północnym Teksasie. Obecnie TXU konkuruje w całym stanie z innymi przedsiębiorstwami energetycznymi, tj. Texas Power, Reliant Energy, Direct Energy, Stream Energy, Gexa Energy, Green Mountain Energy, Cirro Energy i Commerce Energy. TXU sprzedało swój holding w Europie w 2002 r. z uwagi na upadek spółki brytyjskiej, a następnie holding w Australii w 2004 r. W październiku 2004 r. TXU sprzedało swoje gazownie spółce Atmos Energy. W maju 2004 r. TXU i Capgemini powołały spółkę pod nazwą Capgemini Energy Limited Partnership, która świadczy usługi na rzecz TXU w zakresie zarządzania procesami i zarządzania IT. Własnością TXU jest także elektrownia jądrowa Comanche Peak. W rezultacie wykupu dokonano podziału TXU na dwa oddziały: dystrybucją energii elektrycznej zajmuje się teraz Oncor Electric Delivery, a wytwarzaniem energii – Luminant.