Złożoność problematyki wycen najlepiej ilustrują skrajne przypadki. Jednym z nich jest przygotowywana przez nas wycena firmy, która zamierza uruchomić działalność produkcyjną w zakresie tłoczenia oleju rzepakowego w celu zastosowania go do produkcji biopaliwa. Obecnie jej wartość z punktu widzenia generowania nadwyżek finansowych jest równa zero. Rozwój działalności nastąpi po otrzymaniu przez spółkę dofinansowania z Unii Europejskiej i wsparciu ze strony inwestora. Wycenialiśmy więc tak naprawdę pomysł, rozważając przy okazji ryzyko związane z jego realizacją. Nie da się do takiej wyceny użyć metod majątkowych czy porównawczych - pozostaje DCF.

Podczas prac okazało się, że choć perspektywy rozwoju branży i samej spółki są bardzo dobre, to wiążą się z kilkoma istotnymi elementami ryzyka, takimi jak konieczność uchwalenia przepisów związanych z wykorzystaniem biopaliw, na co spółka nie miała wpływu, a także fluktuacja cen rzepaku i słabo rozwinięta technologia. Wszystkie te elementy wpływają na wzrost ryzyka rozminięcia się przygotowanych prognoz ze stanem faktycznym.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Biały Dom obejmie sankcjami kolejną chińską firmę produkującą chipy

Dwa warianty wyceny uwzględniające różne założenia pokazały dużą wrażliwość wartości spółki (a raczej pomysłu na nią) na poziom cen surowców i ceny produktów, co w istotny sposób wpłynęło na decyzje podejmowane przez potencjalnego inwestora.

Dylematy wyceny

Ekonomiści wysunęli różne teorie na temat wartości, wiążąc ją z kosztem wytworzenia dobra bądź z ustaleniem punktu równowagi między podażą a popytem. Obiektywna wycena dóbr materialnych, zwłaszcza dóbr o charakterze jednostkowym, jest jednak trudna, o czym wie każdy, kto próbował wycenić swój używany samochód, mieszkanie lub dom.

Jest pewien obiekt,którego wycena jest szczególnym wyzwaniem. Ten obiekt to przedsiębiorstwo - unikalne połączenie materii i ducha, budynków i maszyn z robotnikami, sprzedawcami i kierownikami wraz z ich umiejętnościami zawodowymi, kontaktami z dostawcami i odbiorcami, a przede wszystkim motywacją i innowacyjnością.

Ile zatem warte jest przedsiębiorstwo? Czy tyle, ile posiadane nieruchomości i maszyny?

Czy mniej warta jest firma działająca w wynajętych lokalach? A może przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile zarabia? W jakim okresie? W ciągu roku? Pięciu lat? Czy przedsiębiorstwo, które poniosło stratę, nie jest nic warte?

Wydaje się, że najbardziej obiektywnie wycenione są firmy notowane na giełdzie. Tylko jak wytłumaczyć sytuację, że to samo przedsiębiorstwo notowane na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych dzisiaj warte jest mniej niż rok temu, mimo iż polepszyło swój wynik finansowy? Dlaczego tak często mówi się, że akcje jednych spółek są przewartościowane, a innych niedowartościowane? Przedsiębiorstwa są przedmiotem gigantycznych transakcji. Są sprzedawane i kupowane, dziedziczone, wnoszone aportem, dzielą się i łączą. Większość z tych operacji połączona jest z koniecznością dokonania wyceny. Jak można wycenić przedsiębiorstwo? Dlaczego występują tak wielkie różnice między wynikami różnych metod wyceny?

Do najczęściej stosowanych metod wyceny zaliczane są metody majątkowe, dochodowe i porównawcze. Każda z metod prezentuje inne podejście do określenia wartości firmy. Wybór konkretnej metody wyceny możliwy jest po zapoznaniu się ze specyfiką danego przedsiębiorstwa i rodzajem prowadzonej działalności, wielkością firmy oraz posiadanego przez nią majątku. Inaczej powinno zostać wycenione przedsiębiorstwo produkcyjne, a inaczej spółka handlowa. Inne elementy mogą decydować o ich wartości, a więc inne metody powinny być użyte przy szacowaniu. Niewłaściwy dobór metod może w niektórych wypadkach spowodować zniekształcenie wyniku wyceny firmy.

Metody majątkowe

Najbardziej rozpowszechnione są metody majątkowe. Najprostszą i zarazem najstarszą odmianą tej grupy jest metoda aktywów netto, zgodnie z którą wartość przedsiębiorstwa określana jest na podstawie jego zapisów bilansowych, tzn. wartość firmy traktowana jest jako zespół składników majątku pomniejszony o zaciągnięte zobowiązania, a wyceniane są jedynie materialne elementy w organizacji. Jest to założenie ostrożne przyjmujące, że pracownicy i ich wiedza nie sumują się z wartością dóbr materialnych.

Wycena metodą aktywów netto dokonywana jest przy założeniu, że wycena aktywów i pasywów w sprawozdaniu finansowym spółki w pełni odpowiada ich wartości rynkowej, w związku z czym do wyceny przyjmuje się bilansową wartość kapitałów własnych.

Pomimo zaakceptowania w międzynarodowych standardach rachunkowości zasad wyceny coraz bardziej odpowiadających rynkowym, w przeciętnym sprawozdaniu finansowym wartości pozycji aktywów i pasywów w bilansie nie odpowiadają wartości rynkowej posiadanego przez spółkę majątku. Dotyczyć to może m.in. wartości gruntów, budynków, zapasów, należności itd.

Metoda aktywów netto ma kilka istotnych zalet. Jest prosta (większość przedsiębiorstw sporządza bilans) i w większym stopniu niż inne metody oparta na porównywalnych zasadach wynikających z przepisów o rachunkowości. Z reguły przedsiębiorstwo nie jest warte mniej, niż wynika to z tej metody. Najniższą wartość przy podejściu majątkowym mają firmy usługowe lub przedsiębiorstwa opierające działalność na wydzierżawionym majątku, najwyższą - branże wymagające wysokich nakładów kapitałowych, przemysł ciężki.

Rozwinięciem metody aktywów netto jest metoda skorygowanych aktywów netto, tzw. metoda SAN. Polega ona na dokonaniu korekt wartości aktywów, niewłaściwie z rynkowego punktu widzenia wycenionych. Dokonane korekty mają na celu sprowadzenie wartości księgowej netto danego aktywa do jego wartości rynkowej. Na przykład: wartość dziesięcioletniego budynku wyznaczona metodą aktywów netto jako różnica między ceną nabycia i amortyzacją (załóżmy, że cena nabycia wynosiła 2 mln zł, a amortyzacja 0,5 mln zł) wynosi dla głównego księgowego 1,5 mln zł. Z pewnością inna jest jego wartość wyceniona według ceny, którą można byłoby uzyskać za ten budynek na rynku.

Dużym problemem dla wyceniających jest ujęcie niektórych wartości niematerialnych, takich jak wartość marki. Przedsiębiorstwo, które samodzielnie wykreowało markę, nie wykazuje jej w sprawozdaniu finansowym. Inne przedsiębiorstwo, które markę kupiło lub do którego wniesiono ją aportem, ujawnia tę wartość w sprawozdaniu finansowym. Oznacza to, że w zasadzie każda wycena metodą skorygowanych aktywów netto dotycząca przedsiębiorstwa, które markę posiada, a jej nie wykazuje, powinna przewidywać dokonanie wyceny marki.

Rzetelna wycena metodą skorygowanych aktywów netto powinna rozważać włączenie do zespołu projektowego biegłego rzeczoznawcy majątkowego w celu oszacowania rynkowej wartości aktywów trwałych posiadanych przez wyceniany podmiot.

Jak już wspomniano, stosując metody majątkowe, najczęściej uzyskujemy dość niski wynik, metody te bowiem nie uwzględniają wartości wnoszonej przez pracowników przedsiębiorstwa. Jak oszacować niematerialną część wartości firmy? Rozpatrzmy kolejne dostępne metody, rozważając w pierwszej kolejności metody porównawcze.