Zarządzanie wartością spółki z perspektywy inwestorów i menedżerów

Oczekiwania inwestorów są dziś inne. Zmieniły się. Są dalece różne od tych sprzed zaledwie kilku miesięcy. To konsekwencje bessy.

Oczekiwania inwestorów są dziś inne. Zmieniły się. Są dalece różne od tych sprzed zaledwie kilku miesięcy. To konsekwencje bessy.

Gdy powróci koniunktura giełdowa, liderzy zmian osiągną największe korzyści. Dla firm reorientujących się na akcjonariuszy istotne jest odczytywanie strategii oczekiwanych przez inwestorów. Strategie wzrostu wartości preferowane przez TFI, OFE, private equity i venture capital różnią się, choć do analizy ryzyka nadal najpopularniejsze metody to: NPV, MNPV, IRR, MIRR. Redakcja "CEO Magazynu Top Menedżerów" zorganizowała debatę o strategiach dla firm, które chcą zyskać na bessie. Po bessie przychodzi przecież hossa.

Zobacz również:



Eksperci o strategiach

Pierwsza z eksperckich prezentacji dotyczyła strategii budowania wartości firmy. Przedstawiona została przez dr. Andrzeja Szablewskiego, kierownika Podyplomowego Studium Zarządzania Wartością SGH, autora książek o budowaniu wartości firmy:

- Praca nad strategią i problemami z nią związanymi wynika obecnie z niezwykle szybkich zmian, jakie zachodzą w globalnej gospodarce. Te zmiany będą miały zasadnicze znaczenie dla wszelkich strategii budowania wartości firm w Polsce.

Co wynika z obecnej globalizacji gospodarki światowej? Przede wszystkim perturbacje na rynkach finansowych i w sektorze bankowym. Mamy też do czynienia z ogromną polaryzacją wzrostu gospodarczego. Ta trwać będzie przez całe obecne ćwierćwiecze. Zmiany są gwałtowniejsze, niż to sobie wyobrażali renomowani eksperci. Goldman Sachs już głęboko zweryfikował swą prognozę z 2002 r.: ważne wnioski spełniają się w szybszym tempie. O dziesięć lat wcześniej (ok. roku 2027 lub 2028) poziom PKB Chin będzie wyższy niż USA. PKB Rosji przekroczy PKB Niemiec ok. 2025 r. Ciężar gospodarki światowej przesuwa się do Azji.

Rosną gigantyczne nadwyżki finansowe i rezerwy dewizowe. Rozpoczął się proces inwestowania przez państwowe fundusze. To, co przed dwoma laty było niewyobrażalne, stało się faktem w ostatnich kilku miesiącach. To fundusze z Singapuru, z Abu Dhabi, ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich, Chin i Rosji. Występuje proces transferu kapitałów z krajów, które mają ogromne nadwyżki handlowe, do krajów bardzo rozwiniętych.

Ja formułuję hipotezę przemienności rynków, która dotyczy analiz sił popytu i podaży, przepływu kapitału pomiędzy trzema rodzajami rynków: kapitałowym, surowcowym i pieniężnym. Kapitał migruje w poszukiwaniu bardziej atrakcyjnych stóp zwrotu. Euro stanie się pierwszą rezerwową walutą świata, przy trwałym słabnięciu dolara. Umacniać się będzie chiński yuan, którego znaczenie jako regionalnej waluty rezerwowej będzie bardzo rosło. Z tego wynikają istotne konsekwencje dla strategii firm. Megatrendy trzeba zrozumieć i uwzględnić w strategii. (Od redakcji: począwszy od października, w "CEO" publikować będziemy cykl artykułów dr. Andrzeja Szablewskiego o migracji kapitału i wartości w globalnym świecie).

Problemy oceny zarządzania wartością budowaną dla akcjonariuszy w spółkach prywatnych i publicznych to temat, który uczestnikom debaty przedstawił dr Mieczysław Grudziński, wykładowca EMBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego, pracownik naukowy Akademii L. Koźmińskiego:

- Chciałbym przedstawić kilka miar oceny działalności przedsiębiorstw, które moglibyśmy polecić zwłaszcza tym firmom, które nie są notowane na giełdzie. Tradycyjnie uznane kryteria - poczynając od zysku, a na wartości rynkowej kapitału kończąc - trochę nam się zdeprecjonowały. Osiągany zysk nie odzwierciedla ryzyka gospodarczego, które należy zaakceptować, aby zdecydować się na inwestycje. Rynkowa wycena wartości kapitału, chociaż daje możliwość ustalenia, jaką stopę zwrotu przynosi on w określonym horyzoncie czasu, to jednak pojawiają się trudności. Dla różnych inwestorów horyzont ten jest mniej bądź bardziej odległy. Poza tym ostatnie miesiące na giełdzie pokazują, jak wątpliwa jest relacja między wyceną rynkową a wartością fundamentalną spółek. Wady wykorzystywania informacji księgowych wszyscy znamy, ale jeżeli przyjmiemy, że idealną miarę stanowi rynkowa wartość kapitału, to pojawi się problem, jak ją identyfikować. Poprzez rynkową wycenę akcji? W idealnym świecie finansów tak powinno być. A w rzeczywistości?

Istnieją kryteria co najmniej warte uwagi, które chciałbym rekomendować. Jednym z nich jest ekonomiczna wartość dodana (EVA), a w pewnych sytuacjach także i rynkowa wartość dodana (MVA). Ekonomiczna wartość dodana uwzględnia nie tylko koszty finansowania długu, tak jak w klasycznym rachunku wyników, ale również i koszty finansowania kapitału własnego. Jest więc kompletna pod tym względem. Pozwala na ocenę, czy firma buduje wartość dla akcjonariusza, i uwalnia nas od bieżących wycen rynkowych, które w niektórych okresach wydają się dalekie od poczucia rzeczywistości. Jest tym bardziej cennym wskaźnikiem, że można go z powodzeniem zastosować także w spółkach niepublicznych. W konsekwencji w ocenie pracy menedżera można i należy zwrócić uwagę na to, ile przyniósł on firmie ekonomicznej wartości dodanej. Docelowy poziom wyników spółki warto wiązać z kosztami jej kapitału, pamiętając o uwzględnieniu wielkości ponoszonego ryzyka. Rynek ma swoje oczekiwania w tym względzie - w niektórych branżach wyższe, w innych niższe. Na szczęście dysponujemy metodami szacowania tego ryzyka i wynikającego stąd kosztu kapitału.

Kończąc, postawiłbym następującą hipotezę: w obliczu ogromnego zgiełku, z jakim mamy do czynienia na rynkach finansowych w ostatnich latach, wobec pojawiających się coraz częściej "baniek" (już co kilka, a nie kilkanaście lat) - kto wie, czy nie przyjdzie nam zmodyfikować naszego przywiązania do tzw. wartości kreowanej dla akcjonariuszy. Aby znaleźć bliższe klasycznym sposoby mierzenia i oceny rozwoju firmy i wiązania jej z wynagrodzeniem menedżerów, nadając przy tym większe znaczenie ekonomicznej, a w pewnych warunkach rynkowej wartości dodanej.

Dr Andrzej Cwynar, kierownik Zakładu Finansów WSIiZ w Rzeszowie, współautor książek o zarządzaniu wartością firmy, zaprezentował analizy dotyczące wyników spółek i płac ich menedżerów:

- Cel istnienia firmy to pomnażanie bogactwa jej właścicieli. W większości firm menedżerowie i właściciele to dwie różne grupy. Dlatego poszukuje się rozwiązań sprzyjających temu, aby menedżerowie byli zainteresowani budowaniem wartości firmy dla właścicieli. Spodziewam się, bo badań brakuje, że programy opcyjne stosuje w Polsce tylko 60 - 90 spółek.

W ciągu ostatnich kilku lat na świecie intensywność posługiwania się opcjami znacznie spadła, a rosło znaczenie premii. Przyczyn było kilka, afera Enronu, przeceny rynkowe związane z mirażem internetowym i innymi "bańkami". Opcje zawsze tracą na popularności, gdy na giełdach spadają ceny akcji.

Czy menedżerowie zarabiają za dużo, czy za mało? Talent menedżerski jest czymś rzadkim, przy niskiej podaży cena (płaca) jest wysoka. Problemem jest znalezienie takich mierników rozwoju firmy, które dawałyby podstawy do oceny, kiedy ich wynagrodzenia są za wysokie, a kiedy za niskie. Rynek mówi: zaakceptujemy jeszcze wyższe wynagrodzenia, pod warunkiem że top menedżment będzie dzielił z inwestorami ryzyko. To powinna być bardziej konstrukcja win-win - wygrywa właściciel, więc wraz z nim zwycięzcą powinni być menedżerowie. Ale narastają oczekiwania, aby była to także reguła lose-lose. Opcje są bliskie zapewnienia takiego układu.

W USA dominują opcje, dla których charakterystyczna jest stała cena wykonania, menedżer kupuje je w cenie rynkowej z dnia przydzielenia opcji. U nas jest dużo gorzej, są to najczęściej programy opcyjne z dużym dyskontem w porównaniu do ceny rynkowej z dnia przydzielenia opcji. Cena akcji nie jest idealnym miernikiem sukcesów firmy. Badania pokazują, że w ok. 50% wzrost cen akcji nie jest związany z działaniami menedżerskimi. Stąd dylemat. Rozwiązaniem mogą być opcje o indeksowanych cenach wykonania zależnych od zmian indeksów giełdowych. Takie programy sprawdzają się także w okresie bessy, dają korzyści menedżerom przewodzącym spółkom, których kursy akcji spadają, ale w mniejszym stopniu niż spadki indeksów. System opcyjny nie traci wówczas motywacyjnej roli w okresach dekoniunktury.

W dyskusji panelowej udział wzięli:


  • Dr Andrzej, Cwynar Kierownik Zakładu Finansów Wyższej Szkoły Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie


  • Piotr Góralewski, Prezes Zarządu TFI PZU SA


  • Adam Górecki, Wiceprezes Zarządu, Access


  • Dr Mieczysław Grudziński, Wykładowca Warsaw Illinois Executive MBA, University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego


  • Zbigniew Grzegorzewski, Redaktor naczelny CEO Magazynu Top Menedżerów


  • Włodzimierz Makowski, Partner MDDP Business Consulting


  • Dariusz Prończuk, Partner zarządzający, członek Rady Dyrektorów Enterprise Investors