Całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy jest najlepszą metodą oceny spółek, także ich strategii. Dlatego ogłaszając na warszawskiej giełdzie wyniki drugiej edycji rankingu TOP TSR, zorganizowaliśmy debatę panelową o budowaniu wartości firmy. Tym razem debata toczyła się w czasie bessy, i to odróżnia ją od ubiegłorocznej.

Istnieje wiele wskaźników mających pomóc w ocenie sytuacji finansowej oraz wartości spółki pod kątem potencjalnych inwestycji. Każdy z nich bada inny aspekt działalności firmy. Żaden nie może być uznany za uniwersalne narzędzie pozwalające na jednoznaczną ocenę. Podstawowym źródłem wiedzy dla analityków wyceniających spółki są sprawozdania finansowe (bilans, rachunek zysków i strat oraz rachunek przepływów pieniężnych).

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Wskaźniki bazujące na nich nie zawierają informacji, jak otoczenie postrzega potencjał spółki - są zaledwie rzetelnymi informacjami o przeszłości firmy. Jest to ich podstawowa wada. Stanowią wyłącznie zapis księgowy zrealizowanych bądź toczących się projektów. Pozostają przesłanką pozwalającą oszacować efektywność organizacji, nie są jednak w stanie pomóc w ocenie przyszłości. Pozbawione są także danych umiejscawiających firmę w otoczeniu zewnętrznym. Natomiast Total Shareholder Return (TSR) łączy w sobie dwie perspektywy: wewnętrzną i zewnętrzną, a jest przy tym wskaźnikiem oceny spółki z perspektywy interesującej dla jej akcjonariuszy.

W poprzedniej edycji rankingu, za lata 2002 - 2006, wśród trzech najlepszych spółek były: Stalprodukt (z TSR 5077%), Alma (4874%), Boryszew (4830%). Druga edycja, również przygotowana przez Szkołę Główną Handlową, przyniosła jeszcze korzystniejsze wyniki. Wygrała spółka BEST (8708%), wyprzedzając Vistulę (6446%) i Stalprodukt (6223%). Najnowszy ranking opublikowaliśmy w "CEO Magazynie Top Menedżerów" 7 - 8/2008. Liderzy TSR w latach 2003 - 2007 byli w stanie wygenerować 3-krotnie wyższą wartość dla swoich akcjonariuszy niż przeciętnie na warszawskim parkiecie. W pierwszej dziesiątce stopy zwrotu przekraczają nawet 4000%.

Spotkanie na warszawskiej giełdzie było okazją, by uhonorować spółki zwycięskie w głównym rankingu i podrankingach, ale również stało się sposobnością do debaty, dla której interesujące preludium stanowiły dwa wystąpienia eksperckie: wykładowcy Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownika naukowego Akademii Leona Koźmińskiego dr. Mieczysława Grudzińskiego i sekretarza Podyplomowego Studium Zarządzania Wartością Firmy Szkoły Głównej Handlowej dr. Remigiusza Orzechowskiego.

Eksperci o strategiach

Dyskusja panelowa na GPW

(od lewej) Andrzej Szwarc, członek Rady Nadzorczej, Wawel SA, Marek Kucner, członek Zarządu, BEST SA, Grzegorz Szkopek, członek Zarządu, Polimex-Mostostal SA, Konrad Jaskóła, prezes Zarządu, Polimex-Mostostal SA, Piotr Janeczek, prezes Zarządu, Stalprodukt SA, Jacek Studencki, prezes Zarządu, Techmex SA, Jan Wagner, dyrektor ds. sprzedaży, Polnord SA, Bogdan Michalak, przewodniczący Rady Nadzorczej, Macrologic SA, Krzysztof Folta, prezes Zarządu, TIM SA

Dr Mieczysław Grudziński: Na podstawie danych statystycznych o fluktuacjach cen akcji, jakie miały miejsce w ciągu ostatnich dziesięciu lat, przygotowałem analizę ryzyka, z którym powinniśmy się liczyć, inwestując na warszawskiej giełdzie. Porównania wskazują też na narastające ryzyko, z jakim mamy do czynienia w ostatnich miesiącach. Wszystkie prezentowane dalej zmienności są wartościami zannualizowanymi, czyli pokazują ryzyko w skali rocznej, niezależnie od okresu, w którym dokonano pomiaru.

Gdzie ryzyko było największe? Ku zaskoczeniu, z największym ryzykiem mamy do czynienia w inwestycjach w największe polskie spółki, co dobitnie pokazuje obserwowana zmienność indeksu WIG 20. Powinno to wywołać co najmniej zdziwienie, gdyż - w porównaniu z wynikami badań empirycznych prowadzonych na dojrzałych rynkach - ryzyko inwestowania w mniejsze spółki powinno być teoretycznie większe niż w duże firmy, których działalność z natury rzeczy jest bardziej zdywersyfikowana, a akcje bardziej płynne. Polski rynek wydaje się tego zaprzeczeniem. W świetle pomiaru zmienności mniej ryzykowne okazują się spółki z WIG 40 i WIG 80. Co ciekawe, od II półrocza 2001 r. aż po ostatnie półrocze 2007 indeks średnich spółek WIG 40 uosabiał najniższe ryzyko, zdecydowanie niższe niż WIG 20 i WIG 80.

Jak kształtowała się stopa zwrotu w ostatnich pięciu latach? W latach 2003 - 2007, a więc za okres objęty rankingiem TSR publikowanym przez miesięcznik "CEO", zwroty na indeksie szerokiego rynku WIG są częściej wyższe niż zwroty na indeksie WIG 20 (najbardziej płynnym z indeksów). Szukając analogii do rynków rozwiniętych, nie powinno to dziwić. Ale kiedy popatrzymy na ryzyko naszego rynku, to dane szczegółowe obrazujące jego zmienność wydają się zatrważające. Dlaczego? Bo w żadnym z półroczy ostatnich pięciu lat nie zdarzyło się, abyśmy mieli do czynienia z mniejszą zmiennością WIG 20 w porównaniu do indeksu WIG. Zmienność indeksu największych spółek jest zdecydowanie większa niż zmienność indeksu całego rynku!

Gdy porównujemy procentowe stopy zwrotu z ryzykiem (rysunek 1), okazuje się, że zmienność rynku była w większości przypadków większa niż oczekiwana stopa zwrotu w zannualizowanej postaci. W latach 2003 - 2007 obserwowana zmienność na WIG 20 jest większa nie tylko w wielkościach o charakterze względnym, ale także w wartościach bezwzględnych. Jedyny wyjątek stanowią dane za II połowę 2005 r. A przecież rozważne inwestowanie powinno opierać się na udokumentowanym przekonaniu, że spodziewamy się wyższej stopy zwrotu niż antycypowany poziom ryzyka, że będzie inaczej. Jakże jednak często okazuje się później, że było akurat odwrotnie i zmienność rynku okazała się większa niż oczekiwana stopa zwrotu.

Aby wyeliminować ryzyko jednostronności porównań, co mogłoby wynikać z przyjętej metody, wykorzystałem także inny sposób pomiaru, zasięgnięty z badań Jeremy'ego Siegela - znanego z badań ryzyka i efektów inwestycji giełdowych w długiej perspektywie czasowej. Jakkolwiek ranking TSR dotyczy zaledwie pięcioletniego okresu i nie jest to wystarczająco długi okres, potraktujmy go jak fazę w dłuższym cyklu inwestycyjnym. Zestawiłem liczby dni, w których indeks WIG 20 i WIG zmieniały się o więcej niż 1% dziennie. W latach 2002 - 2007 takich dni sesji dla WIG 20 było średnio około 40% rocznie. Natomiast na amerykańskim rynku giełdowym w całym stuleciu (dokładnie od 1896 po 2001 r.) - jak policzył Siegel - były tylko cztery przypadki takich lat, gdy dzienne zmiany indeksu Dow Jones przekroczyły plus/minus 1%, osiągając intensywność 40% dni w roku. U nas wystarczyła jedna dekada.

Nasz rynek jest młody. Mamy prawo podejrzewać, że i z tego wynika jego niższa stabilność. Ale zmienność warszawskiego parkietu ostatnio szybko narasta. W 2006 r. 47% dni sesyjnych (118 dni) przyniosło zmiany indeksu WIG 20 powyżej plus/minus 1%. W 2007 r. było 46% takich dni (i 113 sesji). Po I półroczu 2008 mamy już jednak 58% dni tak dużych wahań, co w praktyce oznacza, że średnio w każdych trzech z pięciu dni giełdowego tygodnia indeks zmienia się powyżej omawianej granicy. Podobnie jest z WIG, choć indeks całego rynku fluktuuje w sposób nie aż tak spektakularny. Ryzyko, choć niższe niż na WIG 20, jest jednak wysokie i też narasta.

W jaki sposób wytłumaczyć fenomen polskiego rynku, że indeks WIG 20, czyli akurat indeks największych i najbardziej płynnych spółek, jest bardziej zmienny niż pozostałe indeksy? Jedna z możliwych hipotez, która objaśniałaby ten stan, jest taka, że inwestorzy przede wszystkim potrzebują inwestycji o wysokiej płynności. Obserwowana zmienność indeksu WIG 20 wynikać by więc mogła z tego, że dotyczy spółek, na których można w miarę płynnie otwierać i zamykać inwestycje. I stąd wyższa zmienność tego indeksu. Jeśli zacznie maleć - w porównaniu z indeksami małych i średnich spółek - będzie to znaczyło, że rynek zaczyna normalnieć.

Spółki, które wygrały ranking TSR, prezentują się o wiele lepiej, niż wynikałoby z przytoczonych wcześniej porównań indeksów. Widać to szczególnie w okresie ostatniej bessy. Interesująco wygląda porównanie ryzyka dla pięciu firm, które w 2007 r. wygenerowały największą wartość dodaną dla akcjonariuszy (rysunek 2). W tym roku spółka LPP dała akcjonariuszom 260% zwrotu z inwestycji przy zmienności na poziomie 46%, Intercars 184% zwrotu przy zmienności 50%, a FON 178%, ale już przy zmienności ponad 100-proc., czyli 2-krotnie wyższej. Teoretycznie powinno to być dostrzeżone przez inwestorów, ale czy faktycznie było? Statystyki podstawowych indeksów giełdowych tego samego okresu dopełniają obrazu sytuacji.