Na rynku prywatnym wrogie przejęcia występują niezmiernie rzadko, na rynku publicznym częściej, choć też w zasadzie stanowią margines transakcji. Może więc dlatego wzbudzają takie zainteresowanie.

Kiedy już dojdzie do zamiaru przejęcia, zarząd spółki ma obowiązek wyrażenia swojego stanowiska na temat ogłoszonego wezwania do sprzedaży akcji - takie są polskie regulacje prawne. Ale ta opinia w praktyce nie niesie ze sobą żadnych wiążących skutków - ani co do ceny, ani co do trybu dalszego postępowania, ani czegokolwiek innego. Zarząd co najwyżej może zwołać walne zgromadzenie akcjonariuszy, aby zaproponować działania obronne, jeśli w ogóle zdąży przed terminem wygaśnięcia wezwania. Akcjonariusze dowiedzą się, co w tym względzie zarząd sądzi, i pewnie łatwiej im będzie podjąć decyzje. Ale to oni sami zdecydują, sprzedać akcje czy nie. A "wróg" - zwłaszcza jeśli dobrze zapłaci - może się w końcu okazać przyjacielem.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Kontroferta, czyli próba zakupu akcji lub przejęcia firmy atakującej, jest jednym z klasycznych sposobów obrony, jaką może podjąć firma będąca celem przejęcia. Tak było w przypadku Kruka i Vistuli, choć tutaj klasyczne rozwiązania przybrały nieco zmodyfikowaną postać. Nie ogłoszono bowiem zamiaru przejęcia Vistuli przez Kruka w odpowiedzi na atak, a jedynie jej strategiczny akcjonariusz podjął działania zmierzające do przejęcia kontroli nad Vistulą we własnym i rodziny imieniu wespół z innymi inwestorami. Aby zrozumieć, jak dramatyczne skutki mogą wywołać te na pozór niewielkie odstępstwa od klasycznych rozwiązań, proszę popatrzeć na liczby. Gdyby kontrofertę złożyła firma Kruk, a nie jej akcjonariusze, rezultaty byłyby zupełnie inne.

Dzień przed ogłoszeniem wezwania na zakup akcji Kruka kapitalizacja giełdowa Vistuli wynosiła 684 mln zł i była o 65% większa od Kruka, wynoszącej ówcześnie 414,5 mln zł. W trakcie wezwania ceny akcji obu spółek pozostawały względnie stabilne, co zwykle ma miejsce w takich sytuacjach, o ile nie dochodzi do ujawnienia jakiś nowych okoliczności związanych z transakcją. Ale po zamknięciu wezwania ocena sytuacji przez inwestorów uległa widać zmianie i od tego czasu cena akcji Vistuli spadła o 43,5%. W tym samym czasie, do połowy sierpnia 2008 r., cena akcji Kruka zniżkowała o 46,7%, czyli o 2,2% niżej. Różnica w zasadzie niegodna zainteresowania, bo na poziomie zmian obserwowanych w ciągu jednej sesji giełdowej. Zdawać by się mogło, że w zasadzie nic się nie wydarzyło. Notowania obu spółek spadły - tak jak i innych w tym okresie, tyle że trochę więcej. Ale WIG w tym czasie zniżkował "tylko" o 12,4%, czyli trzy - cztery razy mniej niż akcje Kruka i Vistuli. Co ciekawe, większej przecenie akcji Kruka towarzyszył zdecydowanie lepszy wynik kwartalny - inaczej niż w przypadku Vistuli, która w tym okresie odnotowała stratę.

Tak rezultaty "wrogiego" przejęcia ocenił rynek po paru miesiącach, gdy poznał plany fuzji i potencjalnej współpracy obu tych firm i kolejnych chętnych do tego aliansu. Rynkowa wycena Vistuli po przejęciu Kruka dramatycznie spadła - mimo nabycia przez nią tego cennego aktywa - i z Krukiem okazuje się mniej warta niż bez niego. Jakkolwiek, gwoli ścisłości, jej kapitalizacja w stosunku do Kruka relatywnie przyrosła i jest o 10% większa niż przed transakcją. Co się stało? Warto popatrzeć, gdzie popłynęła gotówka. Z grubsza biorąc, została wypłacona tym, którzy pozytywnie odpowiedzieli na wezwanie Vistuli. Zapłaconej inwestorom kwoty blisko 300 mln zł w Vistuli już nie ma, choć Vistula będzie ją musiała oddać do banku. I pewnie dlatego teraz mniej kosztuje. Ale dlaczego jeszcze tańszy jest Kruk?

Badania przejęć pokazują, że gros wartości kreowanej w wyniku łączenia wędruje do strony sprzedającej - to ona zwykle zyskuje na transakcji. Co więcej, cena uzyskiwana za akcje w przypadku wrogiego przejęcia jest średnio 15% większa niż w przypadku przejęcia o charakterze przyjaznym. Zatem kontestowanie oferty przejęcia, tak czy inaczej, przynosi lepsze rezultaty dla decydującego się w końcu sprzedać akcje. Ale okazuje się, że czasem premia może być dużo większa.

Zostawmy na boku dywagacje, czy cena akcji Kruka zaoferowana w wezwaniu była fair i miała fundamentalne oparcie. Tym bardziej że sami zainteresowani zmieniali zdanie. Fakt, że na wezwanie odpowiedziało tylu chętnych, iż ponad 26% zleceń sprzedaży nie mogło być zrealizowane, wskazywałby na atrakcyjność wyceny. Dług pozostał. Pieniądze popłynęły. Kto na tym zarobił, a kto do tego dołożył? - oto klucz do rozszyfrowania transakcji. Zresztą nie tej jednej.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i uniwersytetu warszawskiego oraz pracownikiem naukowym Akademii L. Koźmińskiego.