Kiedy emitować obligacje zamienne?

Papiery hybrydowe warto stosować do finansowania firmy wtedy, gdy jej aktywa netto będą miały szansę na silny wzrost wartości w założonym terminie wykupu obligacji.

Papiery hybrydowe warto stosować do finansowania firmy wtedy, gdy jej aktywa netto będą miały szansę na silny wzrost wartości w założonym terminie wykupu obligacji.

Finansowanie spółki w długiej perspektywie czasowej ogranicza się do paru instrumentów. Akcje, obligacje, kredyt, leasing, obligacje zamienne i mniej lub bardziej ukryta forma podporządkowanego finansowania zaaranżowana przez właściciela firmy - wyczerpują w zasadzie krajobraz możliwości. Obligacje zamienne, czyli forma hybrydowego finansowania spółki pożyczką, która w przyszłości być może skonwertowana zostanie na kapitał własny - to temat wart uwagi. Nie tylko dlatego, że stanowi tę bardziej skomplikowaną formę finansowania. Z pozoru wydawać by się mogło, że trudno o lepsze rozwiązanie. Pożyczając fundusze, spółka będzie doświadczać kosztów finansowych, które obniżą podstawę jej opodatkowania. Koszt finansowania będzie więc niższy o wynikające stąd kwoty redukcji podatku dochodowego w kolejnych latach. Kiedy przyjdzie zaś termin zwrotu funduszy, nic takiego się nie wydarzy, bo pożyczka zostanie skonwertowana na kapitał własny. A wierzyciel, obligatariusz i posiadacz obligacji zamiennych w jednej osobie zamiast zwrotu pieniędzy otrzyma akcje, jeśli tylko wyrazi takie życzenie. Rozwiązanie wydawałoby się wręcz idealne. To jednak złudzenie.

Zobacz również:



Wiele lat temu, kiedy branża odzieżowa nie cieszyła się takim uznaniem inwestorów jak dziś, giełdowa spółka Bytom popadła w tarapaty finansowe i potrzebowała refinansowania długów. Szczęśliwie dla spółki, głównym akcjonariuszem był Bank Handlowy. To uprościło wiele, jakkolwiek skutek okazał się dość nieoczekiwany. Bytom wyemitował obligacje zamienne, które objęła spółka zależna od Banku Handlowego. Niestety, akcje Bytomia notowane były nadal na kiepskim poziomie, zatem z punktu widzenia obligatariusza zamiana obligacji na akcje nie miała sensu. A skoro tak, to emitent musiał tworzyć rezerwę na wykup obligacji. I tu kółko zaczęło się domykać, bo tworzone rezerwy pogarszały wyniki finansowe, co z kolei wywoływało dalszą obniżkę jej notowań. Prawdopodobieństwo zamiany obligacji na akcje malało. To przekreśliło plany i rozwój Bytomia na wiele lat.

Los bywa złośliwy. Nie tylko w USA ceny akcji niektórych banków, zwłaszcza inwestycyjnych, spadły w drugiej połowie 2007 r. nawet o jedną trzecią. Banki dramatycznie potrzebują gotówki dla utrzymania płynności, a nie ma zbyt wielu chętnych do udzielania im pożyczek. Podwyższanie kapitału i emisje nowych akcji stają się więc nieuchronne dla sponiewieranych kryzysem instytucji finansowych, jakkolwiek te z natury rzeczy są kontestowane przez dotychczasowych akcjonariuszy, bo powodują rozcieńczenie kapitału i w konsekwencji spadek ich udziałów w firmie. To przynosi wzrost zainteresowania emisjami papierów zamiennych. Jednym z pierwszych został Citigroup, właściciel kontrolnego pakietu akcji City Handlowego, niegdyś doświadczonego wyżej opisaną transakcją. W końcu listopada 2007 r. fundusz Abu Dhabi Investment Authority zgodził się zasilić Citigroup kwotą w wysokości 7,5 mld USD w zamian za papiery konwertowalne na nowe akcje tego banku między marcem 2010 a wrześniem 2011 r. Jeśli w dniu konwersji akcje Citigroup nie będą droższe niż 31,83 USD, fundusz otrzyma maksymalną ich liczbę, stanowiącą 4,9% udziałów w kapitale banku. Fundusz otrzyma ich mniej, jeśli cena akcji banku urośnie. Jak ostatecznie zakończy się ta transakcja, dopiero zobaczymy, bo już parę miesięcy później kwota 7,5 mld USD okazała się głęboko niewystarczająca dla zapewnienia płynności Citigroup.

Ale niezależnie od tego można spodziewać się wzrostu aktywności w segmencie instrumentów hybrydowych. Wskazują na to rosnące obroty obligacjami zamiennymi na światowych rynkach. Prawdopodobnie wiele instytucji finansowych zdecyduje się na wyemitowanie papierów konwertowalnych na akcje. To pozwoli ich dotychczasowym akcjonariuszom utrzymać choćby przejściowo stan posiadania i zarobić w przyszłości na wzrostach cen akcji. W dzisiejszych warunkach - zważywszy na poziomy cen - emisje akcji stanowią bowiem szczególnie drogi sposób finansowania.

Papiery hybrydowe to niewątpliwie atrakcyjna alternatywa. Ale nie zawsze. Warto je stosować do finansowania firmy wtedy, gdy jej aktywa netto będą miały szansę na silny wzrost wartości w założonym terminie wykupu. Bo dopiero to może wywołać znaczący wzrost cen akcji spółki i konwersja nabierze sensu. Inaczej, skutki będą pożałowania godne.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego