Budowanie wartości akcjonariuszy

Wartość pozyskiwana z firmy przez jej pracowników i kierownictwo okazuje się znacznie przewyższać tę budowaną dla właścicieli.

Wartość pozyskiwana z firmy przez jej pracowników i kierownictwo okazuje się znacznie przewyższać tę budowaną dla właścicieli.

W marcu tego roku miałem okazję wysłuchać wykładu Shyama Sundera, profesora z Yale University. I choć wykład ten, poświęcony problematyce ładu korporacyjnego1, dotykał wielu ważnych wątków, chciałbym tutaj zająć się tylko jednym z nich. Profesor potwierdził zasadność rozpatrywania organizacji biznesowej jako szczególnego związku wielu osób o różnych interesach, mającego charakter kontraktowego przymierza. Na jego mocy poszczególne osoby wnoszą do firmy różne wartości: właściciele i pożyczkodawcy - kapitał, pracownicy i menedżerowie - pracę, klienci - gotówkę, rząd i społeczność - publiczny serwis i wsparcie, by w zamian korzystać z zasobów firmy. Na pozór nie ma w tym nic szczególnego. Jednak, gdy weźmie się pod uwagę to, co kto z firmy wynosi - wrażenie ulegnie zmianie. Dość upowszechniony jest pogląd, że najwięcej z firmy "wynoszą" jej właściciele. Ale czy tak jest w istocie? Profesor dowodził, że bardziej niż właściciele korzystają z funkcjonowania firmy jej pracownicy i kadra zarządzająca, a kluczowym beneficjentem okazują się sami klienci. Pokazał to na przykładzie Microsoftu i korzyści, jakie uzyskują miliony jego klientów dzięki oprogramowaniu. Ku zaskoczeniu niektórych słuchaczy, korzyści te zostały oszacowane o parę rzędów wielkości wyżej niż efekty pracowników i akcjonariuszy Microsoftu.

Zobacz również:



Spróbujmy na to popatrzeć przez pryzmat finansów korporacyjnych. Jeśli założymy, że ceny na rynku są w miarę efektywne i odzwierciedlają rzeczywistą wartość oferowanych towarów - to klienci firmy otrzymują ekwiwalentną wartość w postaci kupowanych towarów, produktów czy usług. Z kolei wartość sprzedaży uzyskiwanej przez firmę z natury rzeczy będzie większa niż jej poszczególne elementy kosztowe. Nie inaczej będzie z płacami i wszelkimi elementami kompensaty za pracę, jaką uzyskują pracownicy oraz zarządzający firmą. W normalnych warunkach ich kontrybucja nie powinna przekraczać wartości sprzedaży firmy, dla której pracują. A co z wartością budowaną dla akcjonariuszy? Opierając się na wycenach spółek z przejęć kapitałowych, ich rynkowa wartość, jeśli nawet przekracza wartość rocznej sprzedaży przedsiębiorstwa, to raczej niewiele. A przecież firmę kupuje się nie dla rocznego, lecz wieloletniego efektu. Nawiasem mówiąc, spekulacja giełdowa na drobnych pakietach akcji wcale nie musi oddawać tej relacji, i to w żadnej skali. Co więcej, jeśli się nawet zdarzy, że wartość firmy będzie większa niż roczna kompensata załogi przedsiębiorstwa za jej pracę, to w układzie wieloletnim będzie już zgoła inaczej. Pracownicy otrzymają zwykle więcej niż właściciele, jeśli zważyć na sumę wypłat uzyskiwanych przez każdą z tych grup interesu. Skąd zatem utarty pogląd, że największym beneficjentem firmy są jej właściciele - akcjonariusze bądź udziałowcy?

Teoretycznie za cel przedsiębiorstwa dość powszechnie przyjmuje się budowanie i maksymalizację wartości akcji, która ma prowadzić do bogactwa ich właścicieli. Owa wartość, mierzona ceną akcji, nie zależy tylko od zysków spółki. Wyznaczają ją rozłożone w czasie dochody i zwrot z akcji oraz ryzyko, jakie niesie ze sobą każda taka inwestycja. Próby poszerzenia tej perspektywy budowania wartości - poprzez włączenie w pole widzenia niekoniecznie spójnych interesów kierownictwa, pracowników, klientów, dostawców i innych osób - w zasadzie kończą się na zaleceniach ochrony dobrobytu wymienionych interesariuszy spółki, przy zachowaniu dominacji jej właścicieli. Spółka i jej akcjonariusze mogą się bowiem spodziewać długoterminowych korzyści dzięki pielęgnacji i ochronie pozytywnych relacji ze swoimi interesariuszami. Bynajmniej nie oznacza to zalecenia maksymalizacji wartości tych ostatnich.

A jednak. Paradoksalnie, zarówno wartość kreowana przez firmę dla jej klientów, jak i wartość pozyskiwana z firmy przez jej pracowników i kierownictwo, okazują się znacznie przewyższać tę budowaną dla właścicieli. Przynajmniej w kategoriach wypłaty brutto. Chociaż, jak pokazuje profesor Shyam Sunder, wynik netto też nie pozostawia wątpliwości.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego