Połowa ubiegłorocznych debiutów na warszawskiej giełdzie przyniosła inwestorom premię co najmniej taką, jakiej należy się spodziewać przy prawidłowym przygotowaniu spółki do upublicznienia.

Jedną z zasad towarzyszących IPO jest konieczność zaoferowania akcji z dyskontem w stosunku do ich spodziewanej wartości rynkowej po debiucie. Dyskonto to stanowi specyficzne wynagrodzenie dla inwestora składającego zapis na akcje debiutanta kompensujące ryzyko związane z zakupem akcji oraz koszty łączące się z finansowaniem zapisu kredytem.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Premia za ryzyko

Ogólnie szacuje się, że cena emisyjna w pierwszej ofercie publicznej - jak twierdzi Aswath Damodaran w książce "Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka" - powinna być niższa od oczekiwanej ceny w pierwszym dniu notowań o co najmniej 10 - 15%: "Ibbotson, Sindelar, Ritter zbadali czynniki wpływające na wielkość tego dyskonta i doszli do wniosku, że jest ono funkcją wielkości emisji. Oczywiście, dotyczy to rynków rozwiniętych".

Tym ciekawsze, jak ta reguła ma się do warszawskich debiutów. I okazuje się, że biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji (lub PDA, w przypadku, gdy były one notowane wcześniej niż akcje), w 2007 r. w dniu debiutu, 9 z 81 spółek zapewniało premię 10 - 15-procentową, natomiast 30 spółek - wyższą niż 15%. Można zaobserwować tendencję, zgodnie z którą w przypadku IPO spółek mniejszych rozmiarów w latach 2003 - 2006 stopa zwrotu dla inwestorów była średnio wyższa. Prawidłowość ta - twierdzą eksperci PricewaterhouseCoopers (PwC) - widoczna jest zwłaszcza przy podmiotach o sumie bilansowej nie przekraczającej 50 mln zł. Wynika to z obserwacji dotyczących 2006 r., gdy kurs akcji na zamknięciu w dniu debiutu spółek o takiej granicznej sumie bilansowej kształtował się średnio na poziomie o 16,2% wyższym niż ich cena emisyjna.

PricewaterhouseCoopers przygotował raport "Droga na giełdę - podsumowanie debiutów giełdowych 2003-2006", w którym Tomasz Konieczny, partner w PwC tak uzasadnia dlaczego sposób kształtowania się kursów akcji po debiucie różni się zarówno w zależności od typu spółki, jak i czasu, który upłynął od dnia debiutu: "Mniejsze, młodsze i nastawione na szybki wzrost spółki są zazwyczaj bardziej sceptycznie oceniane przez inwestorów instytucjonalnych niż podmioty dojrzałe z jasnym modelem biznesowym i ustabilizowanymi wynikami finansowymi. W przypadku tych pierwszych inwestorzy instytucjonalni wymagają większej premii za ryzyko w momencie nabywania akcji podczas IPO. W rezultacie ich akcje po debiucie mają zazwyczaj większy potencjał wzrostowy od spółek większych i dojrzałych, ale też charakteryzują się one większą zmiennością".

Liderami pod względem stopy zwrotu według kursu zamknięcia z dnia debiutu w latach 2003 - 2006 były dwie najmniejsze pod względem aktywów ogółem spółki, jakie zadebiutowały na GPW w omawianym okresie: Inwest Consulting (481%) i Capital Partners (395%).

Po trzech miesiącach od dnia pierwszego notowania akcji na giełdzie największe stopy zwrotu odnotowano w przypadku akcji Inwest Consulting (431%) i EFH Żurawie Wieżowe (300%). Wśród dziesięciu najbardziej zyskownych IPO, według stopy zwrotu z akcji po trzech miesiącach od dnia debiutu, znalazło się aż siedem ofert z 2006 r.

W 2007 r. nie było już tak spektakularnych debiutów, z szybującymi kursami w pierwszym dniu notowań. Rok wcześniej niezwykle zyskowne dla inwestorów oferty dotyczyły Inwest Consulting (481%), Capital Partners (395%), Netmedia (100%) oraz PC Guard (100%). W minionym roku największą premię za ryzyko dały spółki Petrolinvest (150%), Erbud (83%), Budvar Centrum (79%) oraz Elektrotim (69%). Są więc duże różnice pomiędzy rekordzistami z dwóch różnych lat. Niemal wszystkie debiuty cieszące inwestorów miały miejsce w pierwszym półroczu, natomiast sześć kolejnych debiutów od 16 sierpnia kończyło się kursami zamknięcia dnia poniżej ceny emisyjnej, a spośród 39 nowych spółek na parkiecie tylko 9 zapewniło premię za ryzyko większą niźli 10%, a były to tygodnie, gdy spodziewano się nadejścia fali przecen.

Bardzo wysoka stopa zwrotu, wielokrotnie przekraczająca 10 - 15%, to jednak wątpliwy sukces. Niedoszacowanie ceny emisyjnej przy IPO jest związane z kosztem utraconych korzyści dla emitenta. "Zróżnicowanie tych kosztów na różnych światowych rynkach daje wiele do myślenia, ale powinniśmy pamiętać, że kiedy po raz pierwszy pozyskujemy kapitał z rynku publicznego albo usiłujemy zamknąć pozycję inwestycyjną, taki element zawsze wystąpi" - mówił podczas panelu na GPW "Strategie giełdowego debiutu" (zorganizowanego przez "CEO" w lipcu 2007 r.) dr Mieczysław Grudziński, wykładowca Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego. Z przedstawionych przez niego analiz wynikało, że w 2005 r. na GPW średni zwrot z IPO po pierwszym dniu notowań wyniósł na akcjach 11,5%, na prawach do akcji nieco mniej, bo ok. 10%. W tym okresie efekt niedoszacowania był relatywnie niski. Najwyższy, 60-proc., wiązał się z bardzo małą ofertą PC Guard. Rok później, w okresie hossy, inwestorzy na zamkniecie pierwszego dnia notowań akcji Invest Consulting mieli nawet okazję zamknąć swoje pozycje na poziomie prawie pięciokrotnie wyższym od ceny emisyjnej. Ale i ta oferta była bardzo mała. W 2006 r. średni efekt niedoszacowania cen akcji wyniósł ok. 25%, a na prawach do akcji był o 9% wyższy. W pierwszej połowie obecnego roku średni zwrot z akcji liczony na zamknięcie pierwszego dnia notowań w relacji do ceny emisyjnej w ofercie wyniósł ponad 16%. Natomiast w przypadku praw do akcji spadł do 25%. Kiedy popatrzymy na medianę, okazuje się, że efekt niedoszacowania jest zdecydowanie niższy niż średnia arytmetyczna, która jest podbijana skrajnymi przypadkami. Ale mierzone odchylenie standardowe wskazuje na narastanie ryzyka w 2006 r. Można dodać, że właśnie poznajemy tego skutki.

Rosnąca giełda

W drugiej połowie 2006 r. warszawska giełda określiła swój główny cel na najbliższe lata: "stworzenie regionalnego, środkowoeuropejskiego centrum obrotu instrumentami finansowymi, z GPW jako wiodącym elementem tego centrum". Giełda dążyć będzie do przyciągania na swój parkiet spółek z krajów sąsiednich i do osiągnięcia takiej masy krytycznej notowanych papierów udziałowych, która przesądzi o przyszłej, czołowej roli GPW w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Celem polskiej giełdy jest, aby jak najwięcej przedsiębiorstw działających w obszarze gospodarczym określanym jako CEE pozyskiwało kapitał poprzez rynek giełdowy usytuowany w Warszawie. Taka definicja celu oznacza, że ważniejsze jest, aby jak najwięcej dobrych firm zarejestrowanych w krajach tego regionu było notowanych na GPW aniżeli kupowanie udziałów w innych giełdach. Ten drugi kierunek działań również jest możliwy, o ile stanowić będzie krok w kierunku stworzenia skonsolidowanego regionalnego centrum giełdowego. Główne warunki realizacji celu strategicznego - powodzenie projektu stworzenia skonsolidowanego regionalnego centrum obrotu wokół warszawskiej giełdy - zależeć będzie od spełnienia kluczowych warunków. Najważniejsze z nich to: konkurencyjność polskiego rynku giełdowego w obliczu międzynarodowej konkurencji między rynkami kapitałowymi w zakresie przyciągania inwestycji i kapitału, innowacyjność w procesie wzmacniania rynku, atrakcyjność rynku giełdowego dla przedsiębiorstw i dla inwestorów, jako mechanizmu alokacji i pozyskiwania kapitału oraz zajmowania pozycji rynkowej.