Prognoza pogody dla giełdowych debiutantów

Połowa ubiegłorocznych debiutów na warszawskiej giełdzie przyniosła inwestorom premię co najmniej taką, jakiej należy się spodziewać przy prawidłowym przygotowaniu spółki do upublicznienia.

Połowa ubiegłorocznych debiutów na warszawskiej giełdzie przyniosła inwestorom premię co najmniej taką, jakiej należy się spodziewać przy prawidłowym przygotowaniu spółki do upublicznienia.

Jedną z zasad towarzyszących IPO jest konieczność zaoferowania akcji z dyskontem w stosunku do ich spodziewanej wartości rynkowej po debiucie. Dyskonto to stanowi specyficzne wynagrodzenie dla inwestora składającego zapis na akcje debiutanta kompensujące ryzyko związane z zakupem akcji oraz koszty łączące się z finansowaniem zapisu kredytem.

Zobacz również:



Premia za ryzyko

Ogólnie szacuje się, że cena emisyjna w pierwszej ofercie publicznej - jak twierdzi Aswath Damodaran w książce "Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka" - powinna być niższa od oczekiwanej ceny w pierwszym dniu notowań o co najmniej 10 - 15%: "Ibbotson, Sindelar, Ritter zbadali czynniki wpływające na wielkość tego dyskonta i doszli do wniosku, że jest ono funkcją wielkości emisji. Oczywiście, dotyczy to rynków rozwiniętych".

Tym ciekawsze, jak ta reguła ma się do warszawskich debiutów. I okazuje się, że biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji (lub PDA, w przypadku, gdy były one notowane wcześniej niż akcje), w 2007 r. w dniu debiutu, 9 z 81 spółek zapewniało premię 10 - 15-procentową, natomiast 30 spółek - wyższą niż 15%. Można zaobserwować tendencję, zgodnie z którą w przypadku IPO spółek mniejszych rozmiarów w latach 2003 - 2006 stopa zwrotu dla inwestorów była średnio wyższa. Prawidłowość ta - twierdzą eksperci PricewaterhouseCoopers (PwC) - widoczna jest zwłaszcza przy podmiotach o sumie bilansowej nie przekraczającej 50 mln zł. Wynika to z obserwacji dotyczących 2006 r., gdy kurs akcji na zamknięciu w dniu debiutu spółek o takiej granicznej sumie bilansowej kształtował się średnio na poziomie o 16,2% wyższym niż ich cena emisyjna.

PricewaterhouseCoopers przygotował raport "Droga na giełdę - podsumowanie debiutów giełdowych 2003-2006", w którym Tomasz Konieczny, partner w PwC tak uzasadnia dlaczego sposób kształtowania się kursów akcji po debiucie różni się zarówno w zależności od typu spółki, jak i czasu, który upłynął od dnia debiutu: "Mniejsze, młodsze i nastawione na szybki wzrost spółki są zazwyczaj bardziej sceptycznie oceniane przez inwestorów instytucjonalnych niż podmioty dojrzałe z jasnym modelem biznesowym i ustabilizowanymi wynikami finansowymi. W przypadku tych pierwszych inwestorzy instytucjonalni wymagają większej premii za ryzyko w momencie nabywania akcji podczas IPO. W rezultacie ich akcje po debiucie mają zazwyczaj większy potencjał wzrostowy od spółek większych i dojrzałych, ale też charakteryzują się one większą zmiennością".

Liderami pod względem stopy zwrotu według kursu zamknięcia z dnia debiutu w latach 2003 - 2006 były dwie najmniejsze pod względem aktywów ogółem spółki, jakie zadebiutowały na GPW w omawianym okresie: Inwest Consulting (481%) i Capital Partners (395%).

Po trzech miesiącach od dnia pierwszego notowania akcji na giełdzie największe stopy zwrotu odnotowano w przypadku akcji Inwest Consulting (431%) i EFH Żurawie Wieżowe (300%). Wśród dziesięciu najbardziej zyskownych IPO, według stopy zwrotu z akcji po trzech miesiącach od dnia debiutu, znalazło się aż siedem ofert z 2006 r.

Największe i najmniejsze oferty na GPW w latach 2003-2007Kliknij, aby powiększyćNajwiększe i najmniejsze oferty na GPW w latach 2003-2007W 2007 r. nie było już tak spektakularnych debiutów, z szybującymi kursami w pierwszym dniu notowań. Rok wcześniej niezwykle zyskowne dla inwestorów oferty dotyczyły Inwest Consulting (481%), Capital Partners (395%), Netmedia (100%) oraz PC Guard (100%). W minionym roku największą premię za ryzyko dały spółki Petrolinvest (150%), Erbud (83%), Budvar Centrum (79%) oraz Elektrotim (69%). Są więc duże różnice pomiędzy rekordzistami z dwóch różnych lat. Niemal wszystkie debiuty cieszące inwestorów miały miejsce w pierwszym półroczu, natomiast sześć kolejnych debiutów od 16 sierpnia kończyło się kursami zamknięcia dnia poniżej ceny emisyjnej, a spośród 39 nowych spółek na parkiecie tylko 9 zapewniło premię za ryzyko większą niźli 10%, a były to tygodnie, gdy spodziewano się nadejścia fali przecen.

Bardzo wysoka stopa zwrotu, wielokrotnie przekraczająca 10 - 15%, to jednak wątpliwy sukces. Niedoszacowanie ceny emisyjnej przy IPO jest związane z kosztem utraconych korzyści dla emitenta. "Zróżnicowanie tych kosztów na różnych światowych rynkach daje wiele do myślenia, ale powinniśmy pamiętać, że kiedy po raz pierwszy pozyskujemy kapitał z rynku publicznego albo usiłujemy zamknąć pozycję inwestycyjną, taki element zawsze wystąpi" - mówił podczas panelu na GPW "Strategie giełdowego debiutu" (zorganizowanego przez "CEO" w lipcu 2007 r.) dr Mieczysław Grudziński, wykładowca Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego. Z przedstawionych przez niego analiz wynikało, że w 2005 r. na GPW średni zwrot z IPO po pierwszym dniu notowań wyniósł na akcjach 11,5%, na prawach do akcji nieco mniej, bo ok. 10%. W tym okresie efekt niedoszacowania był relatywnie niski. Najwyższy, 60-proc., wiązał się z bardzo małą ofertą PC Guard. Rok później, w okresie hossy, inwestorzy na zamkniecie pierwszego dnia notowań akcji Invest Consulting mieli nawet okazję zamknąć swoje pozycje na poziomie prawie pięciokrotnie wyższym od ceny emisyjnej. Ale i ta oferta była bardzo mała. W 2006 r. średni efekt niedoszacowania cen akcji wyniósł ok. 25%, a na prawach do akcji był o 9% wyższy. W pierwszej połowie obecnego roku średni zwrot z akcji liczony na zamknięcie pierwszego dnia notowań w relacji do ceny emisyjnej w ofercie wyniósł ponad 16%. Natomiast w przypadku praw do akcji spadł do 25%. Kiedy popatrzymy na medianę, okazuje się, że efekt niedoszacowania jest zdecydowanie niższy niż średnia arytmetyczna, która jest podbijana skrajnymi przypadkami. Ale mierzone odchylenie standardowe wskazuje na narastanie ryzyka w 2006 r. Można dodać, że właśnie poznajemy tego skutki.

Rosnąca giełda

W drugiej połowie 2006 r. warszawska giełda określiła swój główny cel na najbliższe lata: "stworzenie regionalnego, środkowoeuropejskiego centrum obrotu instrumentami finansowymi, z GPW jako wiodącym elementem tego centrum". Giełda dążyć będzie do przyciągania na swój parkiet spółek z krajów sąsiednich i do osiągnięcia takiej masy krytycznej notowanych papierów udziałowych, która przesądzi o przyszłej, czołowej roli GPW w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Celem polskiej giełdy jest, aby jak najwięcej przedsiębiorstw działających w obszarze gospodarczym określanym jako CEE pozyskiwało kapitał poprzez rynek giełdowy usytuowany w Warszawie. Taka definicja celu oznacza, że ważniejsze jest, aby jak najwięcej dobrych firm zarejestrowanych w krajach tego regionu było notowanych na GPW aniżeli kupowanie udziałów w innych giełdach. Ten drugi kierunek działań również jest możliwy, o ile stanowić będzie krok w kierunku stworzenia skonsolidowanego regionalnego centrum giełdowego. Główne warunki realizacji celu strategicznego - powodzenie projektu stworzenia skonsolidowanego regionalnego centrum obrotu wokół warszawskiej giełdy - zależeć będzie od spełnienia kluczowych warunków. Najważniejsze z nich to: konkurencyjność polskiego rynku giełdowego w obliczu międzynarodowej konkurencji między rynkami kapitałowymi w zakresie przyciągania inwestycji i kapitału, innowacyjność w procesie wzmacniania rynku, atrakcyjność rynku giełdowego dla przedsiębiorstw i dla inwestorów, jako mechanizmu alokacji i pozyskiwania kapitału oraz zajmowania pozycji rynkowej.