Koszt finansowania na giełdzie

Czy wzrosną koszty pozyskania kapitału na polskim rynku? Chyba jednak tak.

Czy wzrosną koszty pozyskania kapitału na polskim rynku? Chyba jednak tak.

Pozyskanie kapitału z rynku kosztuje więcej niż przygotowanie prospektu, promocja i upłynnienie akcji w publicznej ofercie. W ub. roku koszty te wahały się od około dwóch do kilkunastu procent wartości emisji. Uzupełniały je różne koszty pośrednie, związane z przygotowaniem oferty, i opłaty na rzecz KNF, KDPW, GPW - choć te mało ważą w całości. Jednak rzeczywisty koszt pozyskania kapitału na giełdzie, uwzględniający koszt utraconych korzyści, zależy w istocie od czego innego: koniunktury giełdowej, kosztów gwarantowania emisji i skali niedoszacowania ceny akcji w ich pierwszej publicznej ofercie (IPO).

W warunkach dobrej koniunktury giełdowej skala nadsubskrypcji wielokrotnie przekraczała liczbę i wartość oferowanych akcji. Tak było w zdecydowanej większości przypadków, co czyniło nadzieję graniczącą z pewnością, że emisje te dojdą do skutku. W związku z tym mało kto decydował się na ich gwarantowanie. Ale koniunktura giełdowa uległa zmianie i ryzyko niedojścia emisji do skutku wzrosło. W praktyce powinno to powodować większą skłonność do gwarantowania nowych emisji akcji, zwłaszcza spółek, które debiutują. Nie przesądzając, na jakim poziomie ostatecznie ukształtuje się koszt "underwritingu" w Polsce, trudno oczekiwać, że pozostanie on na obecnym, wręcz marginalnym poziomie. Obserwowane w ostatnich latach koszty gwarantowania sięgają bowiem ułamków procentu wartości oferowanych akcji - wobec kilku do kilkunastu procent na dojrzałych rynkach.

Zobacz również:



Koniunktura giełdowa i przecena akcji na rynku niesie też inne owoce. Wymusza dostosowanie wycen i tych nowo oferowanych akcji. Ta zależność ma nieuchronny charakter. Wszak nie da się sprzedać drożej w ofercie publicznej tego, co na rynku jest obecnie tańsze. Zatem gdy porównamy wartość kapitału pozyskiwanego z rynku jeszcze parę miesięcy temu z tą dzisiejszą, to okaże się, że przy tym samym rozcieńczeniu kapitału do spółki wpłynie mniej pieniędzy. To niewątpliwie podnosi jednostkowe koszty pozyskania kapitału o dobre kilka - kilkanaście procent, niekiedy nawet i o kilkadziesiąt.

I wreszcie efekt niedoszacowania cen akcji w pierwszej publicznej ofercie, stanowiący ewidentny koszt utraconych korzyści z punktu widzenia spółki pozyskującej kapitał. Można go różnie szacować. W wielu badaniach ostatnich lat zwykle ustalano różnicę między ceną akcji na zamknięcie pierwszego dnia notowań a ceną z publicznej oferty. W drugiej połowie 2007 r. efekt ten spadł w Polsce do rekordowo niskiego poziomu, średnio poziom 6,6% dla akcji oraz 12,2% dla praw do akcji. A jeszcze w pierwszej połowie 2007 r. niedoszacowanie cen akcji w IPO było w Polsce dwukrotnie wyższe, w całym 2006 r., osiągnęło nawet lokalne maksima i wyniosło średnio ponad 25% dla akcji i ponad 34% (niedoszacowania) dla praw do akcji. Niewątpliwie, dramatyczny zwrot zaznaczył się w okresie trwania hossy giełdowej. Ale - co ciekawe - brak jednoznacznych wskazań empirycznych czy efekt niedoszacowania w IPO miałby być wyższy w okresie bessy niż dobrej koniunktury giełdowej. Chociaż hipotetycznie racjonalny inwestor powinien bardziej liczyć się z ewentualnością spadku cen akcji w okresie bessy niż hossy. Bo przecież mija pewien czas, zanim akcje nabyte w IPO pojawią się w notowaniach giełdowych i umożliwią zamknięcie pozycji inwestycyjnej. Jednak na razie, choćby przejściowo, można spodziewać się wzrostu niedoszacowania cen w IPO, niezależnie od stanu rynku kapitałowego.

Tymczasem, w porównaniu z sytuacją sprzed roku, koszt kapitału spadł w większości branż i krajów na świecie. Mimo narastającej inflacji - w obliczu grożącego spowolnienia gospodarczego w Europie i na świecie - wzrost stóp procentowych w Polsce przestaje być tak oczywisty jak jeszcze pół roku temu. Jeśli jednak weźmie się pod uwagę szerszy, wyżej opisany kontekst - trudno spodziewać się spadku kosztu pozyskania funduszy na naszym rynku kapitałowym.

Czy zatem będzie drogo i należy wstrzymać się z pozyskaniem funduszy z giełdy? Niekoniecznie, taniej już było, a teraz będzie nieco bardziej normalnie.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego