Dochodowość kapitału

Bieżący zysk nie jest dobrym wyznacznikiem wartości kapitału. Ale też mało kto od niego abstrahuje w decyzjach gospodarczych.

Bieżący zysk nie jest dobrym wyznacznikiem wartości kapitału. Ale też mało kto od niego abstrahuje w decyzjach gospodarczych.

Jeśli inwestor spodziewa się większych zysków spółki, będzie skłonny zapłacić za jej akcje cenę wyższą niż wtedy, gdyby te zyski miały spaść bądź pozostać bez zmian. Rentowność wyznacza wprost relacja ceny kapitału do zysku, który ten kapitał przynosi. A to nic innego jak wskaźnik P/E, czyli stosunek ceny akcji do zysku na nią przypadającego. Pokazuje on, ile razy więcej musimy zapłacić za kapitał, niż przynosi w bieżącym zysku.

Zobacz również:



Wskaźnik ten warto odwrócić. Wtedy okaże się, jaka jest bieżąca dochodowość tego kapitału. Jeśli porównamy ją z rentownością bonów skarbowych, zobaczymy, czy krótkoterminowo zyskujemy, czy tracimy. W normalnych warunkach zaangażowanie kapitału w akcje powinno dawać inwestorowi więcej niż quasi-bezpieczny instrument skarbowy. Trudno sobie wyobrazić, aby było odwrotnie, choć i to się zdarza. W połowie października 2007 r., gdy średnia rentowność najkrótszych bonów skarbowych wahała się w Polsce w okolicach 4,5 - 4,6%, bieżąca dochodowość akcji na polskim rynku mierzona odwrotnością wskaźnika P/E wyniosła zaledwie 4,4%. A gdzie premia za ryzyko? Zapewne w przyszłych dochodach, ale tylko wtedy, gdy się jeszcze zwiększą. Jak widać, wiara we wzrost zysku spółek notowanych na polskim rynku graniczy z pewnością, skoro już dziś inwestorzy gotowi są wyłożyć pieniądze na stół. Bo mimo tej dziwnej sytuacji warto dalej inwestować w akcje nawet przy wysokim wskaźniku P/E, jeśli za chwilę może on być jeszcze większy, a w konsekwencji - dać zarobek na różnicy. I nie chodzi tu o możliwą nieefektywność rynku. Sytuacja taka wystąpuje zwykle wtedy, gdy firmy poprawiają wyniki. Jeśli ich zysk dynamicznie rośnie, następuje mniej lub bardzie trwałe "przewartościowanie" wskaźnika P/E w okresie tego wzrostu. Dlaczego? Bo wskaźniki P/E, którymi się zwykle posługujemy, pokazują relację aktualnej ceny akcji do historycznego zysku spółki. Skoro ten zysk za chwilę będzie np. dwa czy trzy razy większy, inwestorzy, przewidując taką sytuację, skłonni będą już dziś zaakceptować odpowiednio wyższą cenę akcji. To spowoduje, że wskaźnik P/E poszybuje nawet na parokrotnie wyższy poziom. A jeśli poprawa wyników ekonomicznych będzie miała systematyczny charakter, to i poziom tego wskaźnika ustabilizuje się na wyższym poziomie. Pytanie tylko, na jak długo? Bo kiedy zysk spółki przestanie przyrastać, nastąpi korekta.

W połowie października 2007 r. wskaźnik P/E dla spółek krajowych z warszawskiego parkietu wynosił 22,6, a dla notowanych tam spółek zagranicznych tylko 14,3. Wygląda więc na to, że spółki krajowe cieszą się zdecydowanie większym uznaniem naszych inwestorów niż zagraniczne. Ale dlaczego inwestorzy są za nie skłonni zapłacić o 50 - 60% więcej? Czy perspektywy zysków krajowych spółek, rentowność branż, w których funkcjonują, są na tyle lepsze niż tych z zagranicy? A może ryzyko polskiego rynku kapitałowego jest znacząco niższe? Nie wydaje się, aby te ewentualności znajdowały oparcie w faktach, które uzasadniałyby aż takie rozbieżności w wycenie. Tym bardziej że część zagranicznych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie gros swojej działalności biznesowej ulokowało akurat w Polsce, a średnia wartość ich wskaźnika P/E (na poziomie 14) nie odbiega od poziomów obserwowanych obecnie w Europie. Co zatem leży u podstaw tych rozbieżności? Wydaje się, że relacje podażowo-popytowe występujące na polskim rynku kapitałowym są inne niż u naszych europejskich sąsiadów. Pytanie tylko, skąd ta względna przewaga popytu na akcje w Polsce? Gdy ustąpi lub zostanie zrównoważona podażą akcji, można się spodziewać zbliżenia wycen polskich i zagranicznych spółek na warszawskiej giełdzie.

W ostatnich dziesięciu latach wskaźniki P/E dramatycznie zmieniały poziom. W okresie bańki spekulacyjnej, około 2000 r., poszybowały do niebotycznych poziomów. Później gwałtownie spadły. Aktualna sytuacja na niektórych rynkach azjatyckich zaczyna przypominać tę sprzed paru lat, z wycenami oderwanymi od fundamentów. W Europie jednym z liderów jest polski rynek, choć daleko mu jeszcze do azjatyckich. Tymczasem po ostatniej obniżce stóp procentowych w USA euforycznie zareagowały rynki wschodzące, w tym i polski. Interesujące, że licząc od 1870 r., średni wskaźnik P/E oscylował w USA na poziomie 14,5, czyli nieznacznie wyższym niż ten dotyczący zagranicznych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. W Europie jest podobnie lub lekko niżej. Korekta wycen następuje gwałtownie lub mniej zauważalnie w dłuższym okresie.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University Of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego