Jak mierzyć osiągnięcia kierownictwa, by sprawiedliwie wynagradzać nie tylko menedżerów, ale przede wszystkim udziałowców?

Jest początek 2001 r. Pewna spółka, jak wiele innych w tym samym czasie, publikuje roczny raport ze swej działalności. Podane w nim liczby mogłyby wpędzić w kompleksy niejeden dobrze radzący sobie zarząd. W ciągu ostatnich pięciu lat rynkowa cena jej akcji konsekwentnie rosła z 21 do 83 dolarów. W 2000 r. prawie się podwoiła. Konsekwentnie rósł też księgowy zysk netto. W okresie, za który sporządzono raport, był on większy od zysku z poprzedniego roku o ponad 32%. W ten sam sposób zachowywały się również inne finansowe mierniki wyników działalności, począwszy od przychodów ze sprzedaży, a skończywszy na zysku na jedną akcję (EPS). Ta spółka to Enron. Wystarczyło kilka miesięcy, by szybujące wysoko wskaźniki finansowe lotem nurkowym osiągnęły swoje dramatyczne, historyczne minima. Okazało się, że zarówno księgowy zysk netto, jak i rynkowa cena akcji miały się nijak do sytuacji, w jakiej znalazła się spółka.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Przypadek Enronu jest szczególny – sprawia wrażenie przejaskrawionego, choć miał miejsce naprawdę. Ale może właśnie dlatego jest wyjątkowo dobrym punktem wyjścia do refleksji na temat mierzenia wyników działalności przedsiębiorstwa i oceniania na ich podstawie osiągnięć menedżmentu. Zarząd Enronu w dużym stopniu był motywowany i wynagradzany przydziałami opcji zakupu akcji, co było – i cały czas jeszcze jest – powszechną praktyką na rynku amerykańskim. W tym przypadku kryterium ewaluacyjnym jest zmiana rynkowej ceny akcji w okresie od przyznania opcji do ich zrealizowania. Jednocześnie przez cały czas powszechne jest przekonanie – w Stanach Zjednoczonych zwłaszcza – że rynek ocenia i wycenia spółki na podstawie doniesień o ich księgowych zyskach (główną rolę odgrywają kwartalne EPS). Jest wiele dowodów, że zarząd Enronu podzielał to przekonanie. Zresztą giełda zachowała się w tym przypadku – niestety, nieodosobnionym – tak, jakby przekonanie to rzeczywiście było słuszne. Przypadek Enronu niezbicie świadczy o tym, że zawieść mogą obydwa mierniki: nie tylko księgowy zysk, ale także kurs akcji na giełdzie. Przyjrzyjmy się zatem możliwym kandydatom na podstawowy miernik osiągnięć zarówno spółki, jak i jednocześnie zarządzającego nią menedżera, który byłby w związku z tym nie tylko narzędziem monitorowania realizacji założonych celów, ale także instrumentem motywowania i podstawą ustalania wysokości menedżerskiego wynagrodzenia. Zaczynamy od dwu narzucających się, ale jednak niepewnych w świetle przypadku Enronu rozwiązań: rynkowej ceny akcji i księgowego zysku.

Nie przeceniaj ceny

Cena akcji spółki na giełdzie, jako kryterium oceny dokonań zarządu i miara jej sukcesu, obok wielu zalet ma także wady. Oto najważniejsze z nich:

1. opisuje wyniki w danym momencie, nie za pewien okres;
2. nie uwzględnia dywidendowej specyfiki spółki;
3. jest miernikiem dostępnym wyłącznie spółkom z giełdy;
4. jej wysokość może podlegać dużym wahaniom w krótkim okresie;
5. jej zmiany nie odzwierciedlają dokładnie tego, co rozumie się pod pojęciem „kreacji wartości dla akcjonariuszy”, a która powinna być ostatecznym celem zarządzania spółką;
6. jej wysokość zależy nie tylko od sprawności menedżerskiej, ale także od wielu innych czynników będących poza kontrolą zarządu;
7. rynek, który decyduje o jej wysokości, może nie być efektywny.

Jeżeli przyjąć, że przedmiotem naszego zainteresowania jest kadra zarządzająca, to rynkowa cena akcji jako miernik wyników spółki i kryterium oceny osiągnięć jej kierownictwa wydaje się najlepszym wyborem. To właśnie zarząd formułujący strategię działania i konkurowania przedsiębiorstwa i komunikujący ją rynkowi ma bezpośredni wpływ na jej giełdową wycenę. Jednocześnie jej związek z kreacją wartości dla akcjonariuszy – ostatecznym i najważniejszym celem działania spółek – jest oczywisty. O wartości tej decydują przecież oprócz gotówkowych wypłat ze spółki także zyski kapitałowe. Jednak nawet w przypadku zarządu nie da się wyeliminować zupełnie efektu „pasażera na gapę”, występującego zawsze wtedy, gdy miernik jest jeden, a osób pracujących na jego wysokość wiele. Prawie zawsze występować będzie ryzyko „podpięcia się” pod osiągnięcia kogoś innego. Są też inne, dużo poważniejsze mankamenty. Warto chyba zacząć od tego, że cena akcji należy do tzw. mierników zasobowych (stock measures), opisujących stan na dany moment (pierwszy punkt na liście powyżej). Miernik mający być podstawą ustalania wysokości wynagrodzenia powinien być natomiast miernikiem przepływowym (flow measure), opisującym wyniki za pewien okres. Wymaganiu temu łatwo jednak sprostać, oceniając dokonania zarządu nie na podstawie stanu notowań na końcu pewnego okresu, ale na podstawie ich zmiany w tym okresie. Jeżeli jest to zmiana podawana procentowo, otrzymujemy miernik nazywany stopą zwrotu z akcji (wyrażoną jedynie zmianą ich rynkowej wartości).

Drugi mankament na naszej liście – nieuwzględnianie dywidendowej specyfiki spółki – da się łatwo zlikwidować poprzez ocenianie menedżerskich dokonań na podstawie wskazań całkowitej stopy zwrotu z akcji (TSR – total shareholder return), której wysokość wyznaczają nie tylko zmiany ich wartości, ale także gotówkowe wypłaty ze spółki na rzecz akcjonariuszy.

Idźmy dalej. To prawda, że spółki spoza giełdy muszą sobie radzić bez mierników, takich jak rynkowa cena akcji czy TSR (trzeci zarzut), możliwe jest jednak posługiwanie się ich substytutami, których znakomitym przykładem jest lansowany przez Boston Consulting Group wskaźnik TBR (total business return). W mierniku tym wycenę rynkową zastępuje się wyceną zarządu lub wyceną wynajętej firmy doradczej.

Prawdą jest też to, że w krótkim okresie zmienność rynkowej ceny akcji i zależnej od niej stopy TSR może być duża (punkt czwarty na liście). Również wynagradzani akcjami menedżerowie są w stanie na krótko podbić ich cenę na rynku dokładnie w tym samym czasie, w którym chcą je sprzedać. Na tego rodzaju okoliczności można się jednak zabezpieczyć, mierząc zmianę rynkowej ceny akcji w ciągu roku nie na podstawie porównania jej wysokości z pierwszego i ostatniego notowania, lecz np. poprzez porównanie jej średniej wysokości w styczniu i średniej wysokości w grudniu.

Dużo trudniej jest poradzić sobie z trzema pozostałymi słabościami rynkowej ceny akcji występującej w roli podstawowego miernika wyników spółki i kryterium ewaluacji dokonań zarządzających nią menedżerów. Potraktujemy je tu łącznie, wychodząc z założenia, że w pewnym sensie są one ze sobą skorelowane.

W porównaniu jest metoda

Wyniki działalności przedsiębiorstwa można mierzyć i oceniać bez odniesień do jakiegokolwiek punktu porównawczego (tak jest w przypadku stosowania jako miernika zarówno rynkowej ceny akcji, jej rocznych zmian, jak i TSR), ale można też robić to na zasadach benchmarkingu, porównując je z wynikami w jakimś sensie konkurencyjnymi. Ten drugi sposób, choć komplikuje pomiar wyników, daje dużo lepsze przybliżenie menedżerskiej efektywności z jednej strony i inwestorskich zysków z drugiej. Ci przecież – oceniając opłacalność inwestycji – biorą pod uwagę nie tylko zyski z niej, ale także zyski z innych, konkurencyjnych inwestycji, będące miarą alternatywnego kosztu (kosztu utraconych możliwości) zaangażowanego przez nich kapitału. W przypadku nabycia udziałów w spółce i całkowitej stopy zwrotu z tej inwestycji (TSR), jako miernika jej opłacalności, najbardziej sensownym rozwiązaniem wydaje się przyjęcie w roli owego benchmarku stopy zwrotu z innych akcji. Pytanie tylko – jakich? Istnieją tu dwie szkoły. Pierwsza utrzymuje, że powinna to być stopa zwrotu z inwestycji (portfela akcji) o porównywalnym do wybranej ryzyku, której osiągnięcia można racjonalnie oczekiwać (na podstawie wieloletnich obserwacji giełd) jako swoistej rekompensaty za podjęte ryzyko. Jest ona nazywana minimalną stopą zwrotu wymaganą przez akcjonariuszy (minimum required rate of return). Zarząd spółki, chcąc przyciągnąć do niej inwestorski kapitał, musi umożliwić osiągnięcie z niego przynajmniej takiej stopy zwrotu, jakiej przyniesienie obiecują porównywalne pod względem ryzyka inwestycje. To dlatego ta progowa stopa zwrotu jest traktowana jako miara kosztu kapitału własnego. Za kapitał ten trzeba „zapłacić” przynajmniej tyle, ile oferowały do tej pory inwestycje z tej samej klasy ryzyka. To właśnie zapewnianie udziałowcom całkowitej stopy zwrotu z ich inwestycji w walory spółki wyższej od minimalnej wymaganej przez nich stopy zwrotu (stopy kosztu kapitału) określa się jako kreację wartości dla akcjonariuszy. Wyrażony w jednostkach pieniężnych całkowity zwrot z akcji pomniejszony o minimalny zwrot wymagany przez akcjonariuszy jest najczęściej nazywany nadwyżkowym dochodem z akcji (AR – abnormal return).

Druga szkoła głosi, że benchmarkiem, względem którego należy oceniać TSR, powinna być stopa zwrotu z przyjętego indeksu porównawczego: akcji najbliższych konkurentów, indeksu branżowego lub nawet indeksu całego rynku. Inwestor nie musi się przecież ograniczać w decyzjach dotyczących swojego portfela wyłącznie do spółek z tej samej klasy ryzyka. Wyrażony w jednostkach pieniężnych całkowity zwrot z akcji pomniejszony o zwrot osiągnięty na akcjach indeksu odniesienia nazywa się najczęściej ponadprzeciętnym zwrotem z akcji (SR – superior return).

Każdy z dwu wymienionych benchmarków ma zarówno zalety, jak i wady. Podstawową zaletą obydwu jest to, że w ich świetle nie każdy wzrost wartości spółki na giełdzie zasługuje na nagrodę. Zasługuje na nią tylko taki, który przekroczy próg wyznaczony albo przez stopę kosztu kapitału własnego (pierwszy benchmark), albo stopę zwrotu z przyjętego indeksu porównawczego (drugi benchmark). To ważne, ponieważ według niektórych szacunków nawet połowę zmian cen akcji na giełdzie da się wyjaśnić czynnikami, na które zarządy nie mają wpływu (uwarunkowania branżowe i makroekonomiczne – zarzut szósty na naszej liście). Wynagradzanie za każdy wzrost ceny akcji oznaczałoby więc, że wyższe zarobki menedżerów nieraz byłyby po prostu nieuzasadnione, by nie powiedzieć – najzwyczajniej niezasłużone. W przypadku stosowania jako benchmarku stopy zwrotu z przyjętego indeksu porównawczego jest to mniej prawdopodobne niż w przypadku stosowania stopy kosztu kapitału własnego. Ta pierwsza jest stopą rentowności ex post – opisuje rentowność zrealizowaną, z uwidocznionym już w niej faktycznym wpływem czynników pozamenedżerskich, właściwym aktualnemu stanowi otoczenia przedsiębiorstwa. Druga jest natomiast stopą rentowności ex ante – opisuje rentowność, której osiągnięcia można racjonalnie oczekiwać na alternatywnych inwestycjach o podobnym ryzyku i w związku z tym może mniej wiarygodnie uwzględniać owe czynniki. Z drugiej strony jednak spółki reprezentujące indeks odniesienia mogą być nieporównywalne pod względem ryzyka. Na kilka lat przed swą spektakularną zapaścią Enron pokonywał pod względem stopy zwrotu z akcji główne amerykańskie indeksy giełdowe, np. S&P 500.

Można się spodziewać, że skorygowanie takiego porównania o ryzyko istotnie zmieniłoby płynące z niego wnioski (przy jednoczesnym urealnieniu niemożliwych do zrealizowania oczekiwań inwestorów implikowanych przez rynkową cenę akcji Enronu, o czym piszemy nieco dalej). Iluzji wysokiej rentowości nie dał się zwieść m.in. określany dziś przez Wikipedię mianem „mini-celebrity” James Chanos, jeden z najbardziej znanych inwestorów amerykańskich, który wieszczył bankructwo spółki już na rok przed jego ziszczeniem się, twierdząc, że raportowane zyski żadną miarą nie rekompensują ryzyka związanego z inwestowaniem w nią.

Jednak TSR porównywany ze stopą kosztu kapitału pochodzącego od akcjonariuszy, a więc ze spodziewaną rentownością inwestycji porównywalnych pod względem ryzyka, jest wyjątkowo wymagającym kryterium oceny menedżmentu. Bardzo wysoko ustawia poprzeczkę. Gdyby wyobrazić sobie wynagradzanie zarządu na podstawie wskazań tego miernika, to cena akcji musiałaby konsekwentnie rosnąć co roku o kilka, kilkanaście procent (w zależności od szacunków kosztu kapitału). Trudne do zrealizowania cele mogą równie mocno motywować, co frustrować i podkopywać morale. W przypadku TSR porównywanego ze stopą zwrotu z wybranego indeksu porównawczego możliwe jest natomiast wynagradzanie nawet wtedy, gdy w okresie pomiaru rynkowa cena akcji spółki spadła. Warunkiem jest jednak to, żeby spadek ten był mniejszy od spadku wartości indeksu odniesienia. Otwarte pozostaje jednak pytanie: czy uzasadnione jest wynagradzanie zarządu w sytuacji, gdy akcjonariusze ponoszą ewidentne straty kapitałowe? Bez względu jednak na to, czy jako graniczny poziom wyników będziemy stosować stopę kosztu kapitału własnego, czy stopę zwrotu z przyjętego indeksu porównawczego, nie unikniemy omylności rynku (zarzut siódmy). A ten może spółkę przeszacować, może jej też niedoszacować. J. Fuller i M. Jensen podają, że gdyby wycenę Enronu na niedługo przed jego upadkiem przełożyć na operacyjne wyniki działalności, których spodziewał się rynek, wyceniając spółkę tak wysoko, to okazałoby się, że chcąc ją uzasadnić, musiałaby ona w ciągu najbliższych 6 lat zwiększać swe wolne przepływy pieniężne w oszałamiającym tempie 91% rocznie1. W tym przypadku wielką rolę do odegrania ma komunikacja z inwestorami prowadzona przez mądry zarząd, mający świadomość tego, że równie duże szkody spółce wyrządzić może zarówno jej niedowartościowanie, jak i przewartościowanie.

Dla ambitnych zysk z poprzeczką

Nic nie stoi jednak na przeszkodzie, by księgowy zysk lub wyznaczaną przez niego stopę zwrotu poddać temu samemu benchmarkingowi, który rekomendowaliśmy, omawiając wskaźnik TSR. Podobnie jak w tamtym przypadku, tak i tu można stosować porównania z minimalnym zyskiem wymaganym przez inwestorów (kosztem kapitału, który pracował na zysk spółki) lub z zyskami osiągniętymi przez spółki wybranej grupy odniesienia. Popularność zdobyła zwłaszcza pierwsza z wymienionych metod, przewijająca się już w pracach tak znanych ekonomistów, jak choćby Alfred Marshall, nazwana w pierwszej połowie XX w. metodą zysku rezydualnego. Dla koncepcji tej czasy prawdziwego renesansu nastały jednak dopiero w latach 90. XX w., kiedy to powrócono do niej na fali zmian zwiększających aktywność i siłę przetargową środowisk inwestorskich, próbując dostosować ją do realiów ówczesnej, dotkniętej już skutkami księgowych skandali, rzeczywistości biznesowej. Szczególne zainteresowanie wzbudziła propozycja nowojorskiej firmy consultingowej Stern Stewart, nazwana ekonomiczną wartością dodaną (EVA® – economic value added)2, w której zamiast zyskiem netto, jak typowo czyniono, posłużono się zyskiem EBIT po opodatkowaniu (ukuto dla niego nazwę NOPAT – net operating profit after taxes), zalecając jednocześnie ukształtowanie struktury bilansu i rachunku zysków i strat służących do oszacowania EVA niejako od nowa, w sposób eliminujący przekłamania będące rezultatem stosowania obowiązujących zasad rachunkowości (słynna lista 164 korekt, interesująca z punktu widzenia wcześniejszych krytycznych uwag kierowanych pod adresem księgowego sposobu podejścia do prezentowania wyników spółki). Zysk rezydualny, bez względu na to, czy obliczany zgodnie z metodyką Stern Stewart, czy standardowo (z zyskiem netto jako punktem wyjścia), ma co najmniej jedną wielką zaletę w porównaniu ze zwykłym zyskiem księgowym: posługując się zyskiem rezydualnym, da się łatwo wyjaśnić różnicę między wartością rynkową spółki a jej wartością księgową, podczas gdy posługując się zyskiem księgowym, jest to dużo trudniej zrobić. Wspomniana różnica, nazwana przez twórców EVA rynkową wartością dodaną (MVA – market value added), jest jednym z lepszych i jednocześnie najprostszych mierników efektywności zarządzania spółką. Dodatnia oznacza dobre wieści dla jej właścicieli: pozbycie się dziś udziałów w niej poprzez ich sprzedaż na giełdzie dałoby im więcej pieniędzy w porównaniu z tymi, w które wyposażono spółkę do tej pory (za ich miarę przyjmuje się tu księgową wartość zainwestowanego kapitału zapisaną w bilansie). Dodatnia MVA bez wątpienia oznacza więc pomnażanie inwestorskiego kapitału. Dlaczego jednak w przypadku niektórych spółek jest ona dodatnia, podczas gdy dla innych ujemna? Wynik zależy właśnie od oczekiwanych w przyszłości zysków rezydualnych: gdyby je zdyskontować i zsumować, powinniśmy otrzymać właśnie MVA spółki. Zdyskontowanie i zsumowanie zysków księgowych da zupełnie inny wynik. Ta właściwość zysku rezydualnego, której nie posiada zysk księgowy, bierze się stąd, że ten pierwszy uwzględnia alternatywny koszt kapitału zainwestowanego w aktywa spółki, podczas gdy ten drugi nie bierze go pod uwagę. MVA jest ujemna wtedy, gdy przewidywane w przyszłości EVA są przeciętnie ujemne (strata rezydualna). Tak jest z kolei wtedy, gdy stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego w aktywa spółki jest przeciętnie mniejsza od stopy jego kosztu. Uogólniając, można więc powiedzieć, że MVA jest ujemna wtedy, gdy stopa zwrotu z inwestycji spółki jest mniejsza od stopy progowej, w której roli występuje stopa kosztu kapitału finansującego te inwestycje. To zupełnie tak samo, jak powiedzieć, że wartość teraźniejsza netto spółki (NPV) jest ujemna. W rzeczywistości MVA jest NPV już realizowanych i oczekiwanych w przyszłości inwestycji spółki, natomiast zysk rezydualny (EVA) to jej swoista „roczna NPV”.

Zysk rezydualny ma jeszcze co najmniej jedną wartą wymienienia tu przewagę nad zyskiem księgowym. W wysokości zysku rezydualnego znajdują odzwierciedlenie wszystkie skutki zmiany sposobu finansowania spółki (struktury kapitału), podczas gdy w wysokości księgowego zysku netto tylko te pozytywne. Gdyby przyjąć, że początkowo spółka finansuje się wyłącznie kapitałem własnym, a następnie zastępuje go krok po kroku oprocentowanym kapitałem obcym, to w myśl wywodzącej się z dorobku uhonorowanych nagrodami Nobla M. Modiglianiego i M. Millera teorii substytucji na wyniki działalności spółki i jej rynkową wartość będą działać dwie siły: pozytywna i negatywna. Pierwsza to oszczędności podatkowe osiągane dzięki odsetkom od zadłużenia (pod warunkiem posiadania zysków). Z kolei druga to rosnące ryzyko wystąpienia w rezultacie tego zadłużenia kryzysu finansowego, utraty płynności i ostatecznie bankructwa, powodujące konieczność brania pod uwagę potencjalnych kosztów wspomnianych trudności finansowych, odzwierciedlonych przede wszystkim w stopie kosztu kapitału. Przy niewielkich udziałach długu w strukturze kapitału, do osiągnięcia pewnej „masy krytycznej” zadłużenia, dominuje pierwsza siła, stopniowo jednak słabnąc w porównaniu do drugiej. Po przekroczeniu owej granicy przewagę zyskuje właśnie ta druga. Zysk netto i wskaźniki, w których jest on wykorzystywany (takie jak ROE i EPS), uwzględniają skutki długu w strukturze kapitału tylko częściowo, przede wszystkim te pozytywne (odsetkowa tarcza podatkowa). Możliwa jest sytuacja, gdy na skutek zwiększania się udziału zadłużenia w strukturze kapitału ROE i EPS rosną, choć wzrost ten jest z nawiązką kompensowany przez rosnącą jeszcze szybciej stopę kosztu kapitału. Jeśli jednak posługujemy się zyskiem netto lub którymś z dwu wymienionych wskaźników (ROE lub EPS) jako miarą wyników działalności przedsiębiorstwa, nie wiemy, że tak jest. W przypadku zysku rezydualnego rzecz ma się inaczej. Ponieważ ten uwzględnia nie tylko koszt kapitału obcego, ale także własnego, w jego wysokości odbicie znajdą wszystkie skutki posiadania oprocentowanego długu w bilansie. B. Stewart przekonuje, że gdyby wyniki Enronu oceniać za pomocą EVA, to już na kilka lat przed katastrofą wyraźne byłyby sygnały ją zapowiadające. Rosnącym ROE i EPS towarzyszyły bowiem coraz większe straty rezydualne3.

Warto też pamiętać o tym, że wymienione tu wady księgowego zysku stanowią tylko próbkę dużo bogatszego katalogu. Dobrze jest też zachować zdrowy rozsądek, okazując sceptycyzm wobec manifestów głoszących odkrycie miernika doskonałego. Takich po prostu nie ma. Nawet te, które zaprezentowaliśmy tu jako swoistą alternatywę dla powszechnie stosowanych i często niedobrych praktyk, mają swoje wady i wymagają posługiwania się nimi w sposób, który będzie je uwzględniał.