Jaki apetyt na mezzanine?

Pomimo konkurencji łatwego kapitału z giełdy, pojawiają się kolejni dostawcy kapitału mezzanine, a obecni są spokojni o rozwój rynku. Polskie przedsiębiorstwa oswajają się z finansowaniem przy wykorzystaniu tego instrumentu.

Pomimo konkurencji łatwego kapitału z giełdy, pojawiają się kolejni dostawcy kapitału mezzanine, a obecni są spokojni o rozwój rynku. Polskie przedsiębiorstwa oswajają się z finansowaniem przy wykorzystaniu tego instrumentu.

Mezzanine – hybrydowe finansowanie łączące elementy finansowania dłużnego i własnego – stopniowo przyjmuje się w Polsce. Plasuje się ono pomiędzy finansowaniem przez kredyt bankowy a inwestycją private equity. Odpowiednio pomiędzy tymi piętrami lokuje się także poziom ryzyka i oczekiwanego zysku z inwestycji. W uproszczeniu, podmiot decydujący się na pożyczkę mezzanine spłaca jej część w gotówce, w ramach bieżącej obsługi (tu elastyczność mezzanine dopuszcza formy dostosowane do firmy i jej przepływów pieniężnych, tanie „jak zwykły dług”). Natomiast druga, zasadnicza część "nagrody" dla inwestora to zwykle udział w kapitale własnym.

Zobacz również:



Finansowanie przez mezzanine pojawiło się w Stanach Zjednoczonych w latach 70., a na Starym Kontynencie zagościło pod koniec lat 80. W Polsce pierwszą transakcję przeprowadziło w 2002 r. Accession Mezzanine Capital (AMC), zarządzane przez Mezzanine Management z Londynu, fundusz mezzanine na Europę Środkową. AMC wyłożyło wówczas 15 mln zł na rozwój sieci przychodni firmy Lux Med. Przedsięwzięcie w Lux Medzie, które przekroczyło już półmetek, według przedstawicieli Mezzanine Management, realizuje wszystkie cele postawione przez właścicieli. „Przekroczyliśmy półmetek, jednak oznacza to, że ciągle jeszcze pół życia inwestycji przed nami. Tym samym nie ma presji na jej zakończenie. Wszystkie opcje wyjścia z tej inwestycji są dla właścicieli otwarte” – mówi Tomasz Kwiecień, partner w Mezzanine Management, który z ramienia funduszu zasiada w radzie nadzorczej Lux Medu i innych polskich spółek portfela AMC.

Aktywni byli także inni gracze, m.in. spółka Mid Europa Partners przeprowadziła przejęcie operatora sieci telewizji kablowej Aster City, największą i jedyną o tej skali transakcję w Polsce z wykorzystaniem mezzanine. Wartość pożyczki mezzanine wyniosła w tym wypadku 297 mln zł, w ramach transakcji o całkowitej wartości 1,656 mln zł. Na przeciwległym biegunie zamierza plasować swoją działalność Hanseatic Capital. Ten specjalizowany fundusz działał dotąd w krajach bałtyckich i celuje w niszę transakcji rzędu 0,5 do 2,5 mln euro, pomijaną dotąd przez fundusze.

Wiatr z Zachodu

Kłopot sprawia oszacowanie wolumenu inwestycji mezzanine w Europie i na świecie. Zbiorcze dane publikowane przez barometr Mezzanine Monitor nie są w ostatnim czasie (od połowy 2006 r.) aktualizowane. Tendencje obserwowane w Europie Zachodniej to wzrost liczby dużych transakcji i związany z tym wzrost zainteresowania mezzanine, wyrażane w coraz większym stopniu przez instytucje finansowe i rynek. Zdecydowana większość przedsięwzięć z udziałem mezzanine dotyczy transakcji lewarowanych.

Tendencje, które obecnie są widoczne w Europie Zachodniej, a być może z czasem zawitają i do nas, to na przykład wykorzystanie mezzanine w piętrowych transakcjach. Wymaga to odpowiedniego wolumenu transakcji, który przyciągnie zaangażowanie wielkich graczy z City. W przedsięwzięciach rzędu kilkuset milionów euro mezzanine wykorzystywany jest w pewnym momencie jako jedno z pięter finansowania. Największa transakcja w naszym kraju była wyjątkiem także w tym znaczeniu, że stanowiła element większej konstrukcji finansowej.

Inny przykład zjawiska z Europy Zachodniej, mający wpływ na wykorzystanie kapitału mezzanine, to rosnąca liczba rekapitalizacji. „Fundusz private equity po zainwestowaniu i osiągnięciu zamierzonego etapu rozwoju, może zadłużać ją pod wypłatę dywidendy. Tak może postępować ze spółką kilkakrotnie, wyciska ją jak cytrynę, czyniąc to umiejętnie nie doprowadzając oczywiście do ograniczenia mołiwości rozwoju. Żartobliwie takie spółki nazywane są headless chickens, bo dziarsko, ale bez większego ładu biegają po podwórku. Głowa w tym czasie interesuje się już innymi przedsięwzięciami” – wyjaśnia Tomasz Kwiecień. Jego zdaniem, z czasem i to zjawisko zaistnieje w Polsce, chociaż obecnie nie jest „poprawne politycznie”.

Mezzanine en vogue

Tymczasem, jak ocenia Tomasz Kwiecień z Mezzanine Management, na polskim rynku rośnie świadomość jakim produktem finansowym jest mezzanine. „Nasz produkt wyszedł już z etapu nowinki i na stałe wszedł do słownika terminów finansoMezzanine Managementwych i instrumentarium narzędzi finansowych rozważanych przez polskie przedsiębiorstwa oraz działające na naszym rynku fundusze private equity. Nie bez znaczenia w promowaniu produktu była wykorzystująca pożyczkę mezzanine z naszego funduszu transakcja przeprowadzona przez Krzysztofa Olszewskiego, właściciela i prezesa spółki

Solaris Bus and Coach, która nawet zdobyła nagrodę najlepszej transakcji MBO 2005 roku miesięcznika Forbes” – stwierdza Tomasz Kwiecień.

Jego zdaniem, rośnie świadomość przedsiębiorców co do wartości, jaka tkwi w tworzonych i rozwijanych dzięki mezzanine firmach. W 2006 r. AMC miał znacznie więcej spotkań z przedsiębiorcami, którzy w związku z planami dotyczącymi projektów rozwojowych chcą rozmawiać o mezzanine, zanim pójdą do funduszy albo na giełdę. „Niestety, giełda okazała się zbyt łatwym źródłem pozyskiwania kapitału i przyciągnęła (lub wkrótce przyciągnie) kilku przedsiębiorców, z którymi rozmawialiśmy. Mamy także do czynienia z nadpłynnością w funduszach private equity i w bankach, zatem nie poszukują one wsparcia ze strony kapitału mezzanine” – mówi Tomasz Kwiecień.

Zgłasza się coraz więcej przedsiębiorców, którzy są zainteresowani kapitałem mezzanine jako środkiem do rozwinięcia spółki przed jej sprzedażą na giełdzie. W takim wypadku giełda sfinansowałaby spłatę pożyczki. Gorąca atmosfera wokół giełdy sprzyja jednak myśleniu, że lepiej nie czekać i od razu korzystać z hossy, nie wiadomo bowiem, jak może wyglądać sytuacja za kilka lat. W związku z tym, chociaż nadal najwięcej analizowanych projektów pochodzi z Polski, w 2006 r. fundusz przeprowadził inwestycje gdzie indziej – w Bułgarii i w Czechach (po dwie). Początkowo to nasz kraj miał być najbardziej znaczącym rynkiem dla AMC, jednak do tej pory fundusz zrealizował w Polsce tylko trzy przedsięwzięcia (Lux Med, Solaris Bus & Coach i Zaberd) i w tym względzie wyprzedziła nas Bułgaria. „W 2006 r. poważnie analizowaliśmy kilka transakcji. Niestety, mimo sporego nakładu pracy nie udało nam się zamknąć transakcji w Polsce. Wynika to z różnych przyczyn, na które składają się wycofanie się partnera, przegranie z inną formą finansowania lub z giełdą, czy też odrzucenie transakcji po badaniu due dilligence (taka sytuacja miała miejsce w 2006 r. kilka razy). Niemniej jednak liczba transakcji analizowanych przez nas ciągle największa jest w Polsce” – mówi Tomasz Kwiecień.

Mezzanine au suivant

Pierwszy fundusz mezzanine AMC wystartował z pulą 115 mln euro do zainwestowania. Wiadomo już, że wykorzysta wszystkie środki, a realnych kształtów nabiera następny projekt. „Wykorzystanie funduszu przekroczyło 80%, co pozwoliło nam zwrócić się do inwestorów z propozycją zebrania nowego funduszu. Pozytywny odzew przeszedł nasze oczekiwania” – mówi Tomasz Kwiecień. 12 marca br. zostało ogłoszone pierwsze zamknięcie nowego funduszu – Accession Mezzanine Capital II – na kwotę 100 mln euro. Docelowo organizatorzy funduszu chcą zebrać 200 mln euro. Pozostałe z pierwszego funduszu 20% środków AMC zamierza przeznaczyć na transakcje, nad którymi obecnie pracuje, oraz na dodatkowe inwestycje w nasze spółki portfelowe. Zebranie większego funduszu nie oznacza jednak, że AMC II będzie chciał robić dwa razy większe transakcje. Wielkość preferowanych przez fundusz rozmiarów inwestycji przesunie się tylko nieznacznie z obecnego przedziału 5 – 15 mln euro do 7 – 20 mln euro.

Zdaniem Tomasza Kwietnia planowana wielkość funduszu odzwierciedla potencjał krajowego oraz regionalnego zapotrzebowania na finansowanie mezzanine. „Nie celujemy w pół miliarda euro, których nie bylibyśmy w stanie zagospodarować. Pozyskujemy 200 mln, które spokojnie zainwestujemy w ciągu 5 lat w transakcje rzędu 10 – 40 mln euro” – podsumowuje.

Mezzanine w Solaris
Solaris Bus & Coach jest największym pod względem liczby sprzedanych pojazdów polskim producentem niskopodłogowych autobusów miejskich. Firma umacnia też pozycję w pozostałych krajach Europy Środkowej i Zachodniej, m.in. wygrała przetarg na dostawę autobusów miejskich do Berlina, największy w 2004 roku przetarg tego typu w Europie.

W kwietniu 2005 roku, Solange i Krzysztof Olszewscy, założyciele i prezesi zarządu Solaris, odzyskali pełną kontrolę nad spółką poprzez wykup 82,32% udziałów będących w posiadaniu Kredyt Bank SA. Transakcja sfinansowana została przez fundusz Accession Mezzanine Capital, zarządzany przez Mezzanine Management, podczas gdy dług operacyjny został zrefinansowany przez Bank BPH. Finansowanie zapewnione przez AMC składało się z pożyczki podporządkowanej oraz warrantu na udziały w spółce. Kolejnym krokiem będzie wprowadzenie akcji spółki do publicznego obrotu i sprzedaż części akcji w ofercie publicznej na GPW.