Pojęcie wartości przedsiębiorstwa ciągle się zmienia. Pojawiają się nowe zmienne. Jedną z nich jest ryzyko finansowe. W jaki sposób odpowiednie zarządzanie tym ryzykiem może pomóc w kształtowaniu wartości firmy?

Dawniej, aby przekonać się, ile warta jest firma, wystarczyło spojrzeć na jej bilans. Obecnie podejście takie nie jest zalecane. Tradycyjne sprawozdania finansowe odzwierciedlają jedynie wartość księgową przedsiębiorstwa, tymczasem o wiele ważniejsza jest jego wartość rynkowa. Wartość tę można odczytać, sumując kapitały obce i własne. Kapitał obcy to pozycja typowo bilansowa. Na szczególną uwagę zasługuje więc wycena kapitału własnego. Czy złotówka zainwestowana w organizację przez właścicieli bezpośrednio odzwierciedla tę wartość? Teraz już nie. Dziś ta złotówka jest warta tyle, ile chce za nią zapłacić potencjalny kupiec. W tym przypadku istotne jest podkreślenie słowa "organizacja". To już nie tylko aktywa przedsiźbiorstwa decydują o jej wartości, lecz cała organizacja - jego majątek, kadra, marka, segmenty klientów, kultura organizacyjna. Właściciel inwestuje określony zasób gotówki, aby stworzyć firmę, jednak jej prawdziwa wartość jest oceniana przez rynek. W takim rozumieniu wartość kapitałów własnych nie jest stricte pozycją pasywów, ale jest odzwierciedlona przez cenę, jaką jest skłonny zapłacić nabywca.

Podobne spojrzenie na wartość determinuje również nowe podejście do zarządzania wartością. Jednym z głównych czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa jest ryzyko. Richard Boulton, Barry Libert i Steve Samek twierdzą, że praktycznie każda firma podejmuje ryzyko - zarówno ta, która zmienia swój model biznesowy w reakcji na nową gospodarkę, jak i ta, która postanawia pozostać przy starych sprawdzonych metodach. Różnica polega na tym, że przedsiębiorstwa reagujące na nowe otoczenie gospodarcze prawdopodobnie lepiej rozumieją podejmowane ryzyko niż te, które nie robią nic, sądząc, że w ten sposób unikają ryzyka¹. Stąd prosty wniosek: błędem jest przyjmowanie strategii unikania ryzyka. Co więcej, należy ciągle badać aktualną ekspozycję na ryzyko i mieć świadomość ścisłej korelacji pomiędzy różnymi rodzajami ryzyka w firmie.

Parametr wiążący

Parametrem wiążącym ryzyko finansowe z wartością firmy jest średnioważony koszt kapitału. Zaobserwować go można podczas wykorzystania w procesie wyceny metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Zgodnie z tą metodą, wartość przedsiębiorstwa równa się sumie prognozowanych zdyskontowanych przepływów pieniężnych. W tym przypadku ryzyko znajduje swoje odzwierciedlenie w stopie dyskontowej. Oczywiście, kwestionowane mogą być przepływy, które ma osiągnąć firma. Czy są one możliwe do osiągnięcia, skoro prognoza wybiega często kilka lat naprzód? Czy są prostą ekstrapolacją obecnych trendów? Właśnie ryzyko nieosiągnięcia tych przepływów jest również odzwierciedlone w stopie dyskontowej, a dokładniej w żądanej premii za ryzyko. Wyższa premia za ryzyko powoduje wzrost stopy dyskontowej, a przez to zmniejszenie aktualnej wartości przyszłych przepływów gotówkowych i spadek wartości przedsiębiorstwa. Problem ten szczegółowo został rozwinięty w teorii substytucji.

Teoria substytucji podejmuje problem niewypłacalności przedsiębiorstwa. Słusznie zakłada, że wzrost zadłużenia może prowadzić do bankructwa. Główną przyczyną jest problem z obsługą i spłatą zadłużenia. Dlatego wraz z przekroczeniem optymalnego poziomu długu pożyczkodawcy żądają wyższej stopy zwrotu. Wzrost kosztów wykorzystania kapitału dotyczy zarówno finansowania własnego, jak i obcego. Wynika on przede wszystkim z wyższej żądanej premii za ryzyko. Pojawi się zapewne pytanie, czym jest wspomniany optymalny poziom zadłużenia? W celu ustalenia tego poziomu można wykorzystać dwa narzędzia: maczugę finansową oraz krańcowy koszt kapitału.

Maczuga finansowa jest to punkt, powyżej którego przestaje działać dźwignia finansowa. Inaczej mówiąc, jest to moment, w którym firma nie odczuwa już korzyści wynikających z wykorzystania kapitałów obcych. Można to łatwo obliczyć, ponieważ efekt dźwigni finansowej przynosi pozytywne wyniki do momentu, gdy rentowność całego kapitału (zarówno własnego, jak i obcego) będzie wyższa niż stopa oprocentowania kapitału obcego. Natomiast krańcowy koszt kapitału jest to koszt związany z pozyskaniem każdej dodatkowej złotówki finansowania. Jego wzrost oznacza, że właściciele i rynki finansowe żądają wyższej premii za ryzyko.

Reasumując, pomijając istotne znaczenie wysokości prognozowanych przepływów pieniężnych, można stwierdzić, że wielkość ekspozycji na ryzyko może być decydującą wielkością determinującą wartość przedsiębiorstwa.

Korelacja obszarów ryzyka

Podkreślałem już, że obecnie istnieje ścisłe skorelowanie różnych rodzajów ryzyka. Zarządzanie ryzykiem mające na celu wzrost wartości przedsiębiorstwa należy postrzegać w kategoriach Enterprise Risk. Oczywiście, podmioty wyceniające wysokość premii za ryzyko głównie analizują różne rodzaje ryzyka finansowego, takie jak: ryzyko kredytowe, walutowe, płynności. Jednak coraz częściej zauważają, że na stabilność finansową przedsiębiorstwa wpływają również inne obszary działalności firmy, do których przypisane jest ryzyko wykraczające poza sferę finansów.

Przykładowo, warto zaobserwować związek ryzyka utraty płynności z ryzykiem utraty rynku sprzedaży. Ryzyko płynności wiąże się z utraceniem możliwości bieżącej spłaty zadłużenia. Jeśli inwestorzy oceniają, że zaistnienie tego ryzyka jest wysoce prawdopodobne, wówczas żądają wyższej premii za inwestowany kapitał lub w ogóle wycofują się z inwestycji. Z kolei utrzymanie płynności związane jest z szybkim generowaniem dodatnich przepływów pieniężnych. Źródłem tych przepływów jest rynek, na którym firma sprzedaje swoje produkty lub usługi. Niestabilność tego rynku jest jednocześnie źródłem wysokiej wariancji przepływów pieniężnych. Z punktu widzenia zdolności do spłaty zadłużenia dużo bezpieczniejsze są przedsiębiorstwa posiadające rynki home marketowe. Rynek taki zapewnia firmie pozycję dominującą, a przez to jest gwarantem określonego poziomu przepływów gotówkowych. Wspominając o znaczeniu rynku, nie można zapomnieć o portfelu klientów, z którymi firma współpracuje. Silni finansowo klienci to również źródło stabilnych przepływów gotówkowych.

Przedstawiona wyżej korelacja pomiędzy różnymi rodzajami ryzyka wydaje się najprostsza z możliwych. Zastanówmy się więc, czy istnieje związek pomiędzy majątkiem trwałym a płynnością przedsiębiorstwa. Ryzyko utraty lub uszkodzenia majątku trwałego może być przyczyną zmniejszenia wpływów gotówki, z czym wiąże się zachwianie bezpiecznego poziomu płynności. Można wyobrazić sobie, jakie skutki spowoduje pożar hali produkcyjnej. Sytuacja taka wiąże się z koniecznością wstrzymania całości lub części produkcji, a co za tym idzie, z utratą rynków i klientów. Dlatego konieczne jest opracowanie systemu zarządzania ryzykiem, który wyeliminuje takie przypadki. Rozwiązaniem minimalizującym starty może być wykup polisy business interruption.

Inny przykład stanowią ryzyko konkurencji oraz - w szerszym znaczeniu - ryzyko otoczenia. Ryzyko to może wpłynąć na utratę rynków, segmentów rynku lub klienta. Analogicznie do przypadków wymienionych wyżej spowoduje to zmniejszenie przepływów pieniężnych, a przez to wzrost ryzyka płynności, który będzie odzwierciedlony w żądanej premii za ryzyko. W związku z tym firma powinna stale dążyć do umacniania swojej pozycji na rynku. Ryzyko to jest szczególnie niebezpieczne dla firm dominujących w swojej branży. Mogą one eliminować ryzyko konkurencji poprzez lepszą ofertę od pozostałych graczy w branży. Z drugiej strony mogą zapomnieć o ryzyku otoczenia i niedostatecznie dążyć do doskonalenia swojej pozycji na rynku. A pozostawienie słabych stron, których nie potrafią wykorzystać konkurenci, może zostać wykorzystane przez nowego gracza w branży. Co więcej, może być to firma z silnym zapleczem kapitałowym i doświadczeniem. Kto powiedział, że producent mrożonek warzywnych nie może zmienić działalności i zacząć konkurować na rynku lodów? Inny przykład to nagła ekspansja konkurenta w przypadku, kiedy wydawać by się mogło, że brak odpowiedniego know how i kapitału są wystarczającymi zabezpieczeniami dla pozycji lidera. Brak monitoringu, także najsłabszych konkurentów, może być niebezpieczny, szczególnie w momencie, gdy istnieje narzędzie w postaci wykupów lewarowanych. Ryzyko konkurencji i otoczenia jest często pomijane przez zarządzających, a może być jednym z istotnych czynników wpływających na spadek wartości przedsiębiorstwa.

Kierunki analizy

Wzajemne przenikanie się i korelacja różnych rodzajów ryzyka może przebiegać w innym kierunku, niż zaprezentowałem. Może, a nawet powinno to być analizowane od całkiem innej strony. Nie tylko jako wpływ na ryzyko finansowe pozostałych rodzajów ryzyka. Całkiem odmiennym kierunkiem analizy może być pomiar, jak ryzyko płynności wpłynie na ryzyko operacyjne. Czy firma będzie miała wystarczający poziom środków pieniężnych, aby otrzymać terminowo surowce do produkcji? W rezultacie otrzymamy wielowymiarowy model oceny wzajemnego oddziaływania wszystkich rodzajów ryzyka na wartość przedsiębiorstwa. Głównym wynikiem tych analiz powinno być stworzenie takiego systemu zarządzania ryzykiem, który zminimalizuje wariancję przyszłych przepływów pieniężnych, co w konsekwencji obniży średnioważony koszt kapitału i przyczyni się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa.

<hr>

<em style="font-weight:bold;">Autor jest specjalistą ds. ryzyka kredytowego w Carlsberg Polska.

¹Richard E.S. Boulton, Barry D. Libert, Steve M. Samek, "Odczytując kod wartości. Jak firmy tworzą wartość w nowej gospodarce", WIG Press, Warszawa 2001, s. 133.$