Znajomość ceny akcji przejmowanej spółki niewiele mówi o opłacalności transakcji.

Przejęcie firmy nieodmiennie wiąże się z transferem własności. Jednak Inaczej niż przy sprzedaży domu czy samochodu - niekoniecznie wyzbywamy się własności, w każdym razie nie zawsze w całości i rzadko od razu. Najprostszy przypadek to przejęcie całej firmy, w której udziały kontroluje jeden lub kilku wspólników, a zapłata następuje gotówką z chwilą dokonania transakcji. Wtedy ocena efektywności przejęcia dość prosto wiąże się z ustaleniem ceny, która satysfakcjonuje obie strony transakcji. Ale to rzadkie przypadki. Zwykle występują w małych transakcjach, gdy cała firma ogranicza się do sklepu lub salonu usługowego. Po drugiej stronie kontinuum znajdziemy najbardziej złożony przypadek - transgraniczne przejęcie spółki publicznej ze zróżnicowanym akcjonariatem, realizowane etapami, przy konkurencyjnych ofertach, niekoniecznie za gotówkę, lecz za akcje firmy dokonującej przejęcia, tym ciekawsze, gdy przedmiot transakcji stanowi spółka finansowana wyłącznie kapitałem własnym, a zatem możliwa do zlewarowania długiem, co dodatkowo komplikuje zarówno proces przejęcia, jak i jego efektywność. Tu znajomość ceny akcji przejmowanej spółki niewiele mówi o opłacalności transakcji, bo cen takich może być wiele, a nie wiadomo, o którą z nich miałoby chodzić i z której fazy transakcji. Tym bardziej, że samą zapłatę możemy otrzymać w akcjach firmy, która dokonała przejęcia, wycenionych przed lub po połączeniu. Między tymi dwiema skrajnościami rozpościera się przestrzeń możliwych do wyobrażenia typów i rodzajów transakcji.

W tym kontekście trudno uwierzyć, że największe i najbardziej spektakularne przejęcie ostatnich lat z udziałem polskiej firmy bynajmniej nie stanowi tego skrajnie złożonego przypadku. Możejki nie finansowały się wyłącznie kapitałem własnym, co ograniczyło możliwości refinansowania transakcji długiem na poziomie przejmowanej firmy, a sama zapłata za jej akcje miała gotówkowy charakter, co uprościło przejęcie. Jakkolwiek makroekonomiczny i polityczny kontekst wystarczająco pokomplikował inne okoliczności transakcji.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Podstawowy problem występujący przy przejęciu: czy zgodzić się na proponowaną ofertę i przyjąć ją, czy nie. Albo inaczej: czy lepiej wyjść ze spółki już teraz, czy w niej pozostać, ewentualnie na dłużej. Ocena stanu rzeczy może być trudna, tym bardziej, im dalej odejdziemy od najprostszej sytuacji, w której będąc jedynym właścicielem, zdecydujemy się na sprzedaż spółki za gotówkę w całości. Każde pozostawienie jakiegokolwiek w niej udziału, bądź też przyjęcie zapłaty w akcjach przejmowanej spółki, wymaga wyceny połączonych spółek w różnych fazach transakcji i z różnym ryzykiem.

Co jeszcze komplikuje przejęcie? Konkurencja wśród nabywców, która katalizuje działania, ale bynajmniej ich nie ułatwia. Wszak strategiczna wycena wartości przejęcia dla każdego konkurenta zwykle nie jest tym samym. Po drugiej stronie zróżnicowany akcjonariat prowadzi do równoległych negocjacji. Jego rozproszenie czasem ułatwia ten proces, ale nie zawsze, bo zwykle towarzyszy mu notowanie spółki na rynku publicznym, gdzie występuje wiele prawnych ograniczeń swobody budowania ofert przejęcia większych pakietów akcji. Jeśli zaś akcji w wolnym obrocie będzie za mało, by przejąć kontrolę nad spółką, albo gdy zmierzamy do objęcia całości kapitału - i tak wrócimy do punktu wyjścia, czyli do potrzeby zróżnicowanego podejścia względem różnych udziałowców. Wykup pozostałych akcji Możejek notowanych na litewskiej giełdzie jeszcze przed Orlenem.

Główny jednak problem wynika z formuły zapłaty w aktywach i jej odsunięcia w czasie. Kiedy akwizycja kapitałowa następuje przez przyłączenie nabywanej spółki do tej dokonującej przejęcia, a akcjonariusze spółki będącej celem przejęcia otrzymują udziały w większej całości w drodze zamiany swoich dotychczasowych akcji na akcje spółki przejmującej, wtedy wycena przejmowanej spółki nie wystarczy, niezbędna będzie wycena połączonej całości i określenie parytetu wymiany akcji. W takiej sytuacji akcjonariusze przejmowanej spółki (zwykle mniejszej) muszą wziąć na siebie ryzyko synergii wynikającej z łączenia, na co będą mieli ograniczony wpływ lub też nie będą go mieli. W przypadku Możejek sytuacja ta nie ma miejsca, a beneficjentami efektów przejęcia będą akcjonariusze Orlenu, o ile nie zostały w całości zdyskontowane w cenie sprzedanych akcji, jak to w praktyce częściej bywa.

<hr>

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego.