Prezesi chcą wykorzystać do maksimum atuty firm. Właściciele oczekują dalszego wzrostu wartości przedsiębiorstw. W jaki sposób do tego doprowadzić? Sposobem jest zarządzanie przez wartość. Jednak studia przypadków wdrażania Value Based Management (VBM) dowodzą, że strategia obciążona jest znacznym ryzykiem niepowodzenia.

W swej fundamentalnej pracy na temat zasad zarządzania przez wartość Alfred Rappaport [RAP1] pisze, jak postępować, by określić potencjał wzrostu przedsiębiorstwa, czyli obliczyć istniejącą w nim lukę wartości, by następnie ujawnioną lukę zapełnić oraz by stale zarządzać firmą, mając za podstawowy cel maksymalizację jej wartości. Propozycja Rappaporta odnosi się jednak do szczególnego przypadku spółki giełdowej, w którym wycena firmy przez rynek kapitałowy stanowi wygodną wartość bazową do wykorzystania przy obliczaniu charakteryzującej badane przedsiębiorstwo luki wartości. Jak jednak postępować, gdy - jak w przypadku przedsiębiorstwa nienotowanego na giełdzie - brak jest wiarygodnej metody szacowania luki wartości?

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

W najnowszym, czwartym wydaniu znanej publikacji McKinseya [KOL2] autorzy poddają surowej krytyce liczne kończące się niepowodzeniami próby wdrażania zarządzania przez wartość. Jako podstawowe przyczyny niepowodzeń podają: a) stosowanie VBM jako narzędzia analizy oraz podejmowania decyzji na poziomie najwyższej kadry kierowniczej i pomijania zasad VBM na niższych szczeblach zarządzania; b) podejmowanie decyzji zarządczych na podstawie mierników koncentrujących się na efektach krótkoterminowych, kosztem wartości przedsiębiorstwa, osiąganej w długim okresie.

AT&T wdrożyła EVA w latach 1992 i 1993, rozszerzając stopniowo plan nagród EVA na wszystkich swoich pracowników umysłowych, łącznie ponad sto tysięcy osób. Firma prezentowała także EVA w kontaktach z inwestorami i aktywnie promowała stosowanie tego miernika wśród swoich pracowników. Ostatnio jednak EVA została zastąpiona przez dochody na jedną akcję (EPS) i różne wskaźniki stosunku wydatków do dochodów. Czyli produktywność kapitału ustąpiła miejsca miernikom ignorującym bilans roczny, koncentrującym się całkowicie na bieżących zyskach. Firma przestała także używać EVA w dokumentach wydawanych przez jej dział kontaktów z inwestorami. Niedawny przegląd ponad 700 dokumentów na stronie internetowej poświęconej kontaktom firmy z inwestorami ujawnił tylko dwa dokumenty, w których w ogóle wspomniano EVA, a obydwa zostały wydane w roku 1993.

Jeszcze bardziej uderzający jest przypadek firmy Georgia-Pacific. W jej sprawozdaniu rocznym za rok 1995 miernik EVA był wyeksponowany w najszerszy i najbardziej ambitny sposób, jaki kiedykolwiek widzieliśmy - piszą autorzy studium przypadku - w związku z publikacją dokumentów finansowych przez firmę stosującą EVA. Dlatego cytujemy dosłownie deklarację firmy z pierwszych stron tego sprawozdania: "Nasza historia mówi o dodawaniu WARTOŚCI do każdej ryzy papieru, każdego arkusza wykładziny budowlanej, każdej akcji na giełdzie. Mówi o nowym standardzie działania, który określa nasz postęp w kategoriach ekonomicznych, synchronizując cele zarządu z celami finansowymi naszych akcjonariuszy. Nazwa jego brzmi EVA i został już wdrożony". W rzeczywistości całe sprawozdanie roczne przed dyskusją wyników finansowych zajmuje EVA. Dziwnie jednak nie ma żadnej wzmianki o EVA w sprawozdaniach po roku 1995. Mimo że Georgia-Pacific nadal stosuje EVA, znaczenie tego miernika w planie nagród firmy i w jej komunikacji z inwestorami zostało istotnie zmniejszone. Monsanto także zmniejszyło udział EVA w planie nagród dla kierownictwa i w stosunkach z inwestorami, kładąc większy nacisk na bardziej konwencjonalne mierniki związane z zyskiem (dochód netto i dochód z działalności podstawowej). Kolejnym dowodem odchodzenia od EVA jest fakt, że w roku 1999 zostało zlikwidowane stanowisko dyrektora EVA, a dotychczasowy dyrektor został odpowiedzialny za ochronę firmy przed pluskwą milenijną. Podobne przegrupowanie nastąpiło w firmie Quaker Oats, pierwotnie prominentnym kliencie w reklamach konsultantów EVA - firmy Stern Stewart & Company. Firma medyczna Grancare porzuciła swój plan nagród EVA i teraz zamiast niego używa EPS. Podobnie uczynił Donaldson. W 1997 r. Cilcorp odstąpił od swojego planu nagród EVA dla wszystkich, z wyjątkiem czterech najwyższych rangą dyrektorów. Dlaczego te firmy odstąpiły częściowo lub całkowicie od stosowania EVA? Pomimo publicznych deklaracji poparcia dla wartości i dla EVA oraz pomimo wprowadzenia EVA do planów nagród dla dyrektorów, firmy te nie dotrzymały zasadniczych aspektów wdrażania EVA. Nie ujawniając nagród i nie odkładając części wypłat na przyszłe lata oraz poświęcając obiektywizm planu nagród na rzecz dyskrecji, firmy te zasygnalizowały, może nieświadomie, brak zaufania do EVA i do rzeczywistego zaangażowania w ten system.

Wiele firm wprowadziło EVA z powodu złych wyników ekonomicznych. W ciągu roku lub dwóch lat firmy zwykle odczuwały poprawę z powodu lepszego zarządzania kapitałem obrotowym i lepszej produktywności środków trwałych, ale podstawowe wady strukturalne lub błędy strategiczne, które powodowały złe wyniki, pozostawały nienaprawione. W rezultacie EVA ulega zahamowaniu lub nawet pogorszeniu. Nieuchronnie następuje frustracja i łatwo zgadnąć, że winę przypisuje się systemowi (przytoczone studia przypadków pochodzą ze źródła - YOU1). Naprzeciw tym zastrzeżeniom wychodzi opisana niżej propozycja przeprojektowania procesu. Polega na wydzieleniu grupy zadań, uzupełnieniu ich o nowe elementy i połączeniu w jedno spójne przedsięwzięcie, stanowiące faktycznie kompletną analityczno-projektową fazę procesu wdrażania Value Based Management.

Dlaczego rozbudowany audyt wartości

Zakończone sukcesem wdrożenia w przedsiębiorstwach zasad zarządzania przez wartość wyróżniają się zrealizowaniem dwóch postulatów:

1. skupieniem wszystkich procesów wokół jednego celu - maksymalizacji wartości dla właścicieli, czyli realizacji potencjału ekonomicznego firmy;

2. stworzeniem systemu zarządzania pozwalającego na ciągłe monitorowanie wpływu podejmowanych decyzji na wartość przedsiębiorstwa. [FEL1].

Rysunek 1 przedstawia, jak etapy procesu wdrażania przedstawia Rappaport.

W trakcie audytu wartości ustala się, w jakim stopniu kierownictwo firmy uwzględnia tworzenie wartości dla akcjonariuszy i na ile jest to zgodne z oczekiwaniami inwestorów. Lista zadań obejmuje:

a) wycenę firmy i ustalenie - dzięki porównaniu z bieżącą wartością na giełdzie - aktualnej luki wartości;

b) oszacowanie oczekiwanej wartości dodanej dla akcjonariuszy (SVA) każdej wchodzącej w skład firmy jednostki operacyjnej; oszacowanie wartości SVA daje zarządowi narzędzie oceny tworzonej wartości oraz umożliwia mu monitorowanie powstawania wartości w każdej jednostce operacyjnej;

c) analizę sygnałów rynkowych, polegającą na porównywaniu oczekiwań menedżerów, odzwierciedlonych w planach wewnętrznych przedsiębiorstwa, z oczekiwaniami inwestorów, odzwierciedlonymi w rynkowej cenie akcji firmy.

Oto przykład realizacji trzeciego punktu audytu i - płynących z niego wniosków [KOL2]. PharmaCo wytwarza specjalistyczne leki i zwiększa swoje dochody o około 5% rocznie. Prezesi uważali, że firma nie jest "sprawiedliwie wartościowana" przez rynek kapitałowy. PharmaCo miała mocne perspektywy produkcyjne, z kilkoma produktami wchodzącymi wkrótce na rynek. Zarówno kierownictwo, jak i analitycy giełdowi oczekiwali 23-proc. wzrostu dochodów przez następne trzy lata. Kierownictwo przewidywało następnie 13-proc. wzrost roczny przez kolejne 10 lat, a także spodziewało się utrzymać wysokie marże i rentowność zainwestowanego kapitału (ROIC). Wartość DCF (zdyskontowanego strumienia pieniędzy) - według przewidywań kierownictwa PharmaCo - wynosiła 65 mld USD, o 60% więcej niż rynkowa wartość firmy wynosząca 40 mld USD. W celu określenia źródła tej różnicy oceniono także wartość firm najbardziej zbliżonych do PharmaCo. Spodziewana długookresowa stopa wzrostu wyniosła dla PharmCo 12% rocznie, podczas gdy dla firm równorzędnych od 2% do 6%. Tak więc rynek już włączył do ceny akcji PharmaCo premię za wzrost znacznie wyższą niż w wypadku ich rywali, ale nie tak wysoką, jak spodziewała się PharmaCo. Można wątpić, czy lepsza komunikacja zlikwidowałaby tę lukę wartości, biorąc pod uwagę i tak już wysoką ocenę PharmaCo, zarówno w wartościach bezwzględnych (spodziewany 12-proc. wzrost), jak i w stosunku do innych równorzędnych firm (dwukrotnie wyższy spodziewany wzrost niż następna najlepsza firma).

Rappaport widzi więc audyt wartości jako diagnozę różnic w postrzeganiu przedsiębiorstwa przez menedżerów i zewnętrznych analityków rynku finansowego, zaś na przykład "ocenę czynników kształtujących wartość (value drivers)" jako odrębne zadanie, którego wykonanie jest kolejnym z serii kroków pozwalających ostatecznie wnioski z audytu trafnie przełożyć na decyzje operacyjne.