Na wartość firmy dla akcjonariuszy wpływa nie tylko zysk. Istotnym czynnikiem jest również płynność finansowa. Jeśli wszystko płynie, to w finansach chodzi o to, by płynęło jak najszybciej.

Zarządzanie płynnością w aspekcie kształtowania wartości przedsiębiorstwa powinno opierać się na dwóch filarach: na zapewnieniu zdolności do generowania dodatnich przepływów pieniężnych w maksymalnie długim okresie oraz na optymalnym kształtowaniu kosztu kapitału.

Wysoka zdolność do generowania dodatnich przepływów pieniężnych jest odczytywana przez inwestorów jako gwarant osiągania ponadprzeciętnych zwrotów z zainwestowanego kapitału. Dodatnie przepływy są jednym z głównych elementów kształtujących wartość przedsiębiorstwa. Są one również sygnałem, że firma znajduje się na ścieżce umożliwiającej dalszy rozwój. Dlatego należy tak zarządzać płynnością, aby umożliwić sprawne funkcjonowanie przedsiębiorstwa w długim okresie. Im dłuższy jest czas gwarantujący generowanie dodatnich przepływów pieniężnych, tym większa jest wartość firmy dla właścicieli.

Innym istotnym parametrem związanym z płynnością a wpływającym na wartość przedsiębiorstwa jest koszt finansowania. Wzrost kosztów finansowania obniża wartość przedsiębiorstwa.

Zysk księgowy to za mało

Obecnie w polskich przedsiębiorstwach można zaobserwować zmianę kierunku oceny przedsiębiorstwa przez akcjonariuszy. Ocena przez pryzmat zysku księgowego okazała się niewystarczająca. Kto inny jest właścicielem, a kto inny zarządza przedsiębiorstwem. Bazowanie tylko na poziomie zysku księgowego może prowadzić do sytuacji, że to, co menedżerowie firmy uznają za słuszne, nie zawsze musi korzystnie wpływać na wartość, jakiej oczekują właściciele.

Efektem tej rozbieżności stanowisk stały się miary wchodzące w skład Value Based Management. Jedną z najczęściej stosowanych miar z tej grupy jest EVA (ekonomiczna wartość dodana). Na wysokość EVA wpływ mają wysokość NOPAT (zysk operacyjny przed opodatkowaniem) oraz efektywność gospodarowania aktywami wyrażona jako koszt utrzymywania tych aktywów. Gdy marże przedsiębiorstw są już bardzo nadwerężone, jedną z szans wzrostu wartości jest lepsze zarządzanie aktywami obrotowymi, które kształtują płynność firmy. W tym przypadku istotne są całkowity koszt obsługi długu finansującego odroczony termin płatności oraz koszt kapitału finansującego utrzymywanie zapasów. Na koszt kapitału wpływ mają stopa wolna od ryzyka oraz żądana przez pożyczkodawców premia za ryzyko. W praktyce zarówno płynność, jak i koszt kapitału są ze sobą dodatnio skorelowane.

Koszt kapitału

Zarządzanie płynnością, a dokładniej - aktywami obrotowymi i pasywami krótkoterminowymi, wpływa na żądaną przez pożyczkodawców premię za ryzyko. Wpływ ten przejawia się przede wszystkim w strukturze oraz poziomie utrzymywanych należności, zapasów i zobowiązań. Inwestorzy zwracają uwagę głównie na należności i zobowiązania. Wysoki udział należności niezapłaconych w terminie oraz zbyt długie odroczenie terminu płatności (w stosunku do standardów obowiązujących w branży) zwiększa ryzyko nieodzyskania środków pieniężnych. Zwiększa również zapotrzebowanie na dodatkowy dług, a przez to rośnie krańcowy koszt kapitału. Im dłuższy jest okres oczekiwania na odzyskanie należnych środków pieniężnych, tym większy strumień dodatkowego finansowania jest potrzebny do uzupełnienia brakującej gotówki i tym większe jest ryzyko kredytowe, które podnosi żądaną premię za ryzyko. W przypadku zobowiązań wysoki udział zobowiązań niezapłaconych w terminie świadczy o problemach płynnościowych, które w dłuższym okresie mogą się przełożyć na utratę wypłacalności. Może to być przyczyną nie tylko wzrostu premii za ryzyko, ale również całkowitej odmowy zwiększania długu.

Wzrost kosztu kapitału z jednej strony jest determinowany między innymi przez jakość płynnych aktywów, a z drugiej strony decyduje o ich wpływie na ekonomiczną wartość dodaną. Im jakość aktywów obrotowych jest niższa, tym większe będą koszty kapitału i większy ich negatywny wpływ na EVA.

Nowy wymiar konkurencyjności

Menedżerowie powinni odpowiedzieć sobie pytanie: co decyduje o finansowym sukcesie firm, którymi zarządzają? Odpowiedź jest prosta, obok wyniku finansowego, jest to głównie efektywność zarządzania aktywami, w tym aktywami obrotowymi. Zastanówmy się teraz nad należnościami krótkoterminowymi.

Oddziaływanie należności na wynik finansowy wyraża się głównie w funkcji kredytu kupieckiego i akceptacji przedsiębiorstwa na wielkość ekspozycji na ryzyko kredytowe. Zwiększone kredytowanie odbiorców odzwierciedlone może być we wzroście wartości otwartych limitów kredytowych oraz w wydłużonych odroczonych terminach płatności. Obie wielkości powinny pozytywnie wpłynąć na wzrost wyniku księgowego, ale niekoniecznie na wzrost wartości firmy. Aby zaistniała dodatnia korelacja pomiędzy wzrostem wyniku księgowego (mającego typowo memoriałowy charakter) a zwiększeniem wartości firmy, musi jednocześnie zaistnieć wzrost efektywności zarządzania należnościami.

Odroczenie w czasie terminu płatności związane jest z koniecznością pozyskania kapitałów własnych lub obcych. Przedsiębiorstwa zniechęcone wysokim kosztem kapitału własnego poszukują źródeł finansowania na zewnątrz. Jednym z doskonałych źródeł pieniądza jest rynek kapitałowy. Jednak wzrost liczby podmiotów zainteresowanych korzystaniem z zasobów rynku kapitałowego sprawia, że firmy muszą być konkurencyjne nie tylko pod względem komercyjnym (produkty, marketing), ale również kapitałowym. Konkurencyjność na rynku kapitałowym może zostać osiągnięta między innymi dzięki redukcji ryzyka inwestowania w spółkę. W tym celu konieczny jest spadek premii za ryzyko. Nie bez znaczenia pozostaje ryzyko wynikające z utrzymywania należności. Obok ryzyka walutowego (należności w walutach obcych) największy wpływ ma ryzyko kredytowe. Jest ono pochodną zdolności przedsiębiorstwa do odzyskiwania środków pieniężnych zamrożonych w odroczonym terminie płatności. Zbyt liberalne podejście do zarządzania należnościami zamiast do wzrostu może prowadzić do deprecjacji wartości firmy poprzez wzrost ryzyka kredytowego i kosztów finansowania. Wzrost kosztów finansowania zawiera się we wzroście żądanej premii za ryzyko oraz w sumie całkowitych kosztów wynikających z wykorzystania dodatkowych kapitałów.