Emisja czy kredyt

Dla wielu przedsiębiorstw papiery dłużne mogą być łatwiejszym i wygodniejszym źródłem finansowania zewnętrznego niż kredyt bankowy.Jednak ich popularność jest u nas wciąż niewielka. Wartość emisji nie sięga nawet 1% PKB, podczas gdy w USA wynosi 6%.

Dla wielu przedsiębiorstw papiery dłużne mogą być łatwiejszym i wygodniejszym źródłem finansowania zewnętrznego niż kredyt bankowy.Jednak ich popularność jest u nas wciąż niewielka. Wartość emisji nie sięga nawet 1% PKB, podczas gdy w USA wynosi 6%.

Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem wobec właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się do spełnienia świadczenia określonego w warunkach emisji. Obligacja jest więc papierem wartościowym, który inkorporuje wierzytelności pieniężne.Środki pochodzące z emisji mogą być jednak przeznaczone jedynie na cele określone w warunkach emisji. Obligacje mogą być imienne lub na okaziciela. Występują w postaci materialnej lub zdematerializowanej (zapis w ewidencji). Obecnie najczęściej obligacje nie mają formy dokumentu, powinny więc być zaewidencjonowane w rejestrze prowadzonym przez uprawnioną firmę inwestycyjną lub Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Posiadanie obligacji daje prawo do otrzymania od emitenta świadczeń pieniężnych i niepieniężnych.

Zobacz również:



Emisja obligacji może być przeprowadzona w formie:

  • oferty publicznej na warunkach określonych w ustawie prawo o ofercie publicznej,


  • oferty niepublicznej poprzez skierowanie jej do mniej niż 100 osób.


Obligacje nieskarbowe mogą emitować:

  • banki,


  • podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną,


  • gminy, związki międzygminne,


  • miasto stołeczne Warszawa,


  • inne podmioty posiadające osobowość prawną, upoważnione do emisji obligacji na podstawie właściwych ustaw.


Obligacje są emitowane na okres powyżej jednego roku. Największymi organizatorami emisji obligacji pozaskarbowych w drugim kwartale 2006 r. były dwa podmioty finansowe: Deutsche Bank (62,34% rynku) i Bank Handlowy (16,57%).

Krótkoterminowe papiery dłużne

Wykres 1: Inwestorzy na rynku dłużnych papierów nieskarbowychKliknij, aby powiększyćWykres 1: Inwestorzy na rynku dłużnych papierów nieskarbowychSą również krótkoterminowe papiery dłużne (KPD), emitowane na okres krótszy niż rok, stanowiące wygodną formę pozyskania kapitału obrotowego. Ich emisje są przeprowadzane w oparciu o kodeks cywilny (bony handlowe, commercial papers) lub prawo wekslowe (komercyjne weksle inwestycyjno-terminowe, KWIT). Sprzedawane są z dyskontem, stanowiącym dla emitenta koszt pozyskania kapitału, a dla inwestorów zysk. Często przy wykupie KPD są wymieniane na papiery nowej emisji (rolowanie).Organizatorami emisji KPD są na ogół banki. Bank organizujący emisję sporządza memorandum informacyjne, zawierające między innymi opis działalności emitenta oraz jego sytuacji finansowej. Zakres informacji objętych tym dokumentem nie jest upubliczniony i jest znacznie węższy niż w przypadku emisji obligacji. Bank zajmuje się też plasowaniem KPD wśród inwestorów, pełni funkcję agenta i gwaranta emisji lub przejmuje ją na własną pozycję. Rentowność KPD jest wyższa niż obligacji ze względu na większe ryzyko inwestycyjne związane z mniejszą transparentnością informacji.

Największy udział w organizowaniu programów i sprzedaży KPD mają cztery banki: Bank Handlowy, Bank BPH, BRE Bank i ING Bank Śląski (razem 67,8% rynku). Wartość wszystkich programów KPD stanowi ponad 36% rynku pozaskarbowych papierów dłużnych.

Świadczenia z obligacji

Najczęściej stosowaną formą świadczenia pieniężnego z obligacji jest oprocentowanie, wypłacane okresowo w postaci kuponów odsetkowych. Oprocentowanie może być stałe lub zmienne. Zmienne jest zwykle uzależnione od stóp rynkowych lub rentowności bonów skarbowych (obligacje indeksowane). Świadczeniem pieniężnym może być również przychód z inwestycji doliczany do wartości nominalnej obligacji (obligacje przychodowe). Inną formą świadczenia pieniężnego jest dyskonto przy sprzedaży obligacji. W okresie ważności takich obligacji nie są dokonywane wypłaty odsetkowe, dlatego określa się je mianem obligacji zerokuponowych.

Do obligacji może być dołączona opcja dająca obligatariuszowi prawo przedstawienia obligacji do wcześniejszego wykupu (opcja put). Skutkuje to niższym oprocentowaniem obligacji lub niższą od wartości nominalnej ceną wykupu. Jeżeli natomiast emitent posiada prawo wcześniejszego wykupu obligacji, musi za to zapłacić obligatariuszowi wyższym oprocentowaniem. Do innych praw związanych z obligacjami należy możliwość ich zamiany na obligacje kolejnych emisji (rolowanie) lub zamiany na akcje emitenta (obligacje zamienne).

Obligacje zamienne

Decyzja o zamianie obligacji na określoną liczbę akcji emitenta należy do obligatariusza. Obligacja zamienna stanowi więc połączenie dwóch instrumentów: obligacji zwykłej i opcji kupna akcji emitenta.

Emitowanie obligacji zamiennych jest szczególnie korzystne dla spółek rozpoczynających działalność i mających dobre perspektywy rozwoju.W ten sposób założyciele spółki posiadają w początkowej fazie decydujący wpływ na ukierunkowanie jej strategii rozwojowej, co mogłoby być utrudnione przy liczniejszym akcjonariacie. Poza tym uzyskany w ten sposób wskaźnik zysku netto na akcję będzie bardziej atrakcyjny niż przy emisji akcji. Spółka wykorzystuje przy tym efekt dźwigni finansowej. Konwersja kapitału obcego pozyskanego w wyniku emisji obligacji zamiennych na kapitał własny (akcyjny) może przebiegać stopniowo bez potrzeby organizowania subskrypcji akcji, która jest przedsięwzięciem kosztownym i nie zawsze istnieją korzystne warunki rynkowe, zapewniające jej sukces. Zgodnie z przepisami ustawy o obligacjach, statut emitenta winien zawierać stosowne postanowienia w tym zakresie, a uchwała o takiej emisji winna być podjęta przez walne zgromadzenie akcjonariuszy i wpisana do rejestru sądowego. Operacja taka stanowi rozłożony w czasie proces podwyższania kapitału akcyjnego.

Kolejnym parametrem obligacji zamiennych jest współczynnik konwersji. Na podstawie wynikającej z niego ceny konwersji można wnioskować o atrakcyjności wykorzystania opcji zamiany. Jeżeli kurs rynkowy akcji jest wyższy niż cena konwersji, to posiadacz obligacji może dokonać zyskownego arbitrażu, zamieniając obligacje na akcje i sprzedając je na rynku. W sytuacji odwrotnej,bardziej korzystne będzie przedstawienie obligacji do wykupu. Podjęcie decyzji o arbitrażu lub rezygnacji z niego wymaga jeszcze uwzględnienia przychodów odsetkowych. Tu należy dodać, że oprocentowanie obligacji zamiennych jest niższe niż obligacji zwykłych, co wynika z ceny opcji kupna akcji emitenta (call), jaka jest inkorporowana w obligacji.