Rynek z luką kapitałową

Działające na polskim rynku fundusze private equity przestały inwestować w spółki we wczesnym etapie rozwoju. Zmniejsza się także ich zaangażowanie w spółki znajdujące się w fazie wzrostowej, za to rosną inwestycje w spółki dojrzałe.

Działające na polskim rynku fundusze private equity przestały inwestować w spółki we wczesnym etapie rozwoju. Zmniejsza się także ich zaangażowanie w spółki znajdujące się w fazie wzrostowej, za to rosną inwestycje w spółki dojrzałe.

Jak wynika ze statystyk Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych, w akcesyjnym 2004 r. działające na polskim rynku firmy zarządzające funduszami private equity, a jest ich obecnie 26, pozyskały kapitał wysokości 1,4 mld zł (303 mln euro), niemal tyle, ile w rekordowym 2000 r. Środki te będą inwestowane w ciągu najbliższych lat, głównie w Polsce, ale zapewne nie tylko. Większość funkcjonujących na naszym rynku funduszy private equity, i to nie tylko tych bardzo dużych, coraz chętniej angażuje się w projekty w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej - na Węgrzech, w Czechach, Słowacji, w krajach bałtyckich, a także w Bułgarii, Rumunii czy Chorwacji. To znaczy, że w Polsce podaż spółek interesujących firmy private equity zmniejsza się.

Zobacz również:



Od początku lat 90. firmy private equity zainwestowały w polskie spółki 1,2 mld euro. Do tej pory zrealizowały ponad trzysta inwestycji, często wielokrotnie pomnażając wartość spółek. Przykładów jest wiele, choćby Lukas Bank, Computerland, Polfa Kutno, Euronet czy Eldorado. W tej chwili w portfelach funduszy private equity znajduje się ponad dwieście projektów. Można powiedzieć, że to dużo, ale w porównaniu z tysiącami menedżerów i przedsiębiorców, którzy poszukują kapitału dla swoich firm - niewiele. Podobny wniosek płynie z innego porównania. Wskaźnik wielkości inwestycji private equity w stosunku do PKB w Polsce wynosi 0,07%, w Europie Środkowo-Wschodniej - 0,1%, a w całej Europie ponad 0,3%. Rodzi się pytanie, jakie mechanizmy hamują rozwój rynku private equity w Polsce?

Brakujące ogniwo

Menedżerowie i przedsiębiorcy poszukujący kapitału dla swoich firm mogą sięgać po różne źródła - po kredyt bankowy, po kapitał z rynku publicznego, mogą też pozyskać inwestora branżowego lub właśnie inwestora private equity. Najczęściej pierwsze kroki kierują do banku, choć - jak wiadomo - bank ma ograniczenia, bo nie zarządza własnymi pieniędzmi, jest partnerem na dobre, ale nie na złe. Choć inwestorzy giełdowi także bywają niewierni i kapryśni, coraz więcej spółek decyduje się na sprzedaż akcji na rynku publicznym, zwłaszcza że popyt na nie ostatnio dopisuje. Partnerem na dobre i złe jest tylko inwestor branżowy, ale nie każdy może i nie każdy jest gotów go szukać. Fundusze zajmują pozycję między inwestorem branżowym a giełdą, bo pieniądze prywatnych inwestorów mogą przyjść do spółki nawet wtedy, gdy jeszcze nie osiągnęła szczytów, pod warunkiem że ma szansę na duży sukces. Fundusze oczekują bowiem wysokiego zwrotu z kapitału, powyżej 40%. Wchodzą na określony czas, od trzech do siedmiu lat, po czym sprzedają spółkę innemu inwestorowi lub inwestorom. Najczęściej jest to inwestor branżowy lub oferta publiczna.

Zgodnie z logiką rozwoju, spółka najpierw powinna przejść przez ręce menedżerów funduszy, a potem sięgnąć po kapitał z rynku publicznego lub pozyskać inwestora branżowego. Fundusze najczęściej zresztą wychodzą z inwestycji poprzez giełdę lub sprzedając udziały inwestorowi branżowemu. Jednak, by ta logika mogła być zachowana, na rynku muszą działać fundusze venture capital, angażujące się w niewielkie, młode spółki, oraz fundusze private equity, inwestujące środki w spółki większe i już okrzepłe. Tymczasem w Polsce nie ma dziś funduszy venture capital. Nie ma więc oferty dla firm we wczesnej fazie rozwoju i podaży kapitału dla małych projektów.

Ograniczenia instytucjonalne i prawne

Podstawową przyczyną jest brak krajowych źródeł kapitału. Działające na naszym rynku firmy zarządzające funduszami private equity są inkorporowane za granicą (głównie w USA i Wielkiej Brytanii) i tam zbierają kapitał. Największymi dawcami kapitału są banki, firmy ubezpieczeniowe oraz zagraniczne fundusze emerytalne. Firmy zarządzające tradycyjnie przyjmują formę prawną partnership limited, która pozwala uniknąć wielokrotnego opodatkowania i ściągać kapitał "porcjami" w miarę otwierania nowych projektów. W polskim prawie forma ta nie ma ścisłego odpowiednika. Jedyna firma typu private equity - MCI - inkorporowana w Polsce i zbierająca kapitał na naszym rynku ma formę spółki publicznej. Podejmowano wiele prób, by stworzyć w naszym prawie wehikuł inwestycyjny dla private equity, ale bez pozytywnych rezultatów.

Krajowe fundusze emerytalne nie są dawcami kapitału dla firm private equity, bo firmy te działają na rynku prywatnym, a nie publicznym. Zgodnie z przepisami, OFE mają bardzo ograniczone możliwości inwestowania w papiery wartościowe nienotowane na rynku publicznym (limity inwestycyjne). Problem ten można by rozwiązać w dwojaki sposób: zwiększając krajowym funduszom emerytalnym limity inwestowania na rynku niepublicznym lub tworząc specjalny wehikuł - fundusz funduszy private equity, którego certyfikaty byłyby notowane na rynku publicznym, a więc w pełni dostępne dla OFE. Na zmianę limitów inwestycyjnych OFE raczej się nie zanosi, natomiast dwa lata temu pojawiła się inicjatywa utworzenia funduszu funduszy private equity. Wystąpiła z nią działająca na naszym rynku firma Copernicus Capital Management (inkorporowana w Wielkiej Brytanii). Projekt ten spotkał się z aprobatą funduszy private equity, ale nie doszedł do skutku, bo nie było wystarczającego zainteresowania ze strony OFE. W tym czasie na giełdzie zaczynała się hossa i przed funduszami emerytalnymi otwierały się większe możliwości inwestycyjne.

Zdaniem Pawła Gieryńskiego, prezesa Copernicus Capital Management, na Zachodzie fundusze emerytalne bardzo często inwestują w private equity za pośrednictwem funduszu funduszy nie z racji niedopasowań strukturalnych i ograniczeń prawnych, lecz korzyści, jakie daje ta forma inwestowania. Fundusz emerytalny nie musi samodzielnie wybierać funduszy private equity, monitorować i współuczestniczyć w zarządzaniu nimi. To jest tańsze i bezpieczniejsze, bo fundusze funduszy są na ogół spółkami publicznymi. Copernicus nie zamierza w najbliższych latach występować ponownie z tą inicjatywą. "Nasz rynek jeszcze do tego nie dojrzał" - mówi prezes Gieryński.

Ewolucja private equity

Dlaczego jednak działające w Polsce fundusze venture capital/private equity dziesięć lat temu interesowały się spółkami we wczesnych fazach rozwoju, a dziś szukają spółek dużych, okrzepłych na rynku, dojrzałych?

Można powiedzieć, że wówczas nie miały wielkiego wyboru, bo małe, młode spółki dominowały na naszym rynku. Gdy zaczęły rosnąć, fundusze skierowały swoje zainteresowanie na spółki większe, bo duże rozdrobnienie inwestycji wiąże się z wysokimi kosztami zarządzania portfelem. Ale nie będzie to cała prawda. W ostatnich latach sektor private equity przeszedł ewolucję, nastąpiła znacząca koncentracja kapitału, poczynając od inwestorów - dziś są to głównie duże instytucje finansowe, które ciągle podlegają procesowi konsolidacji - a kończąc na samych firmach zarządzających funduszami. Jest to tendencja światowa, a polski rynek znalazł się po prostu w tym nurcie. Coraz większe instytucje finansowe poszukują coraz większych inwestycji, rośnie więc także kapitalizacja funduszy. Fundusze zaś dysponując coraz większymi kapitałami, poszukują coraz większych projektów. Jeszcze kilka lat temu działające w Polsce fundusze private equity interesowały się projektami powyżej 3 mln USD, teraz ta poprzeczka została podniesiona do powyżej 10 mln USD. Takiej kwoty nie zainwestuje się w przedsięwzięcie typu start up, w polskich warunkach to starczy na przejęcie całkiem dużej firmy. Ze statystyk PSIK wynika, że z roku na rok rośnie średnia wartość inwestycji - w 2003 r. było to 12,2 mln zł, rok później - 17,3 mln zł. Danych za 2005 r. jeszcze nie ma, ale specjaliści zapewniają, że tendencja wzrostowa jest bardzo wyraźna.

Mamy jednak odstępstwa od tej ogólnej tendencji. W czasie hossy internetowej pojawiły się wyspecjalizowane firmy private equity, które wchodziły w projekty sektora IT na różnych etapach rozwoju. W tej chwili, choć na polskim rynku tego nie widać, jest bardzo duże zainteresowanie przedsięwzięciami biotechnologicznymi. Impuls przyszedł z rynku amerykańskiego. "Wielkie firmy farmaceutyczne - mówi Paweł Gieryński - doszły do wniosku, że koszt wynalezienia nowego produktu jest tańszy poza ich strukturami. Szukają więc takich produktów na zewnątrz, przejmując małe firmy, które dzięki tym wynalazkom w ogóle powstały. Najczęściej dzięki wsparciu funduszów private equity. W Polsce ta tendencja występuje w bardzo ograniczonym zakresie, bo jest problem z komercjalizacją badań naukowych".