Instrumenty nadzoru korporacyjnego

Przedsiębiorcy i menedżerowie potrzebują zapewniania równowagi pomiędzy ich osobistą wolnością a odpowiedzialnością przed zbiorowością właścicieli, klientów, kredytodawców, pracowników oraz innych ważnych interesariuszy w otoczeniu przedsiębiorstwa. Biznesowi dostarcza tego właśnie corporate governance.

Przedsiębiorcy i menedżerowie potrzebują zapewniania równowagi pomiędzy ich osobistą wolnością a odpowiedzialnością przed zbiorowością właścicieli, klientów, kredytodawców, pracowników oraz innych ważnych interesariuszy w otoczeniu przedsiębiorstwa. Biznesowi dostarcza tego właśnie corporate governance.

Dekada zainteresowania nadzorem korporacyjnym rozpoczęła się od zdziwienia i przerażenia inwestorów, że nadzór tak słabo działa, a ich interesy nie są właściwie chronione przez istniejący system rad dyrektorów i inne mechanizmy. Rozwijająca się kultura wygórowanych oczekiwań finansowych menedżerów, agresywne przejęcia i przyspieszone restrukturyzacje, prywatyzacja w krajach zachodnich, a także, dzięki oszczędnościom emerytalnym, niebywały wzrost udziału społeczeństwa w rynkach papierów wartościowych wygenerowały wiele pytań dotyczących zagadnień, które przez całe lata były znane tylko specjalistom. Stało się jasne, że funkcjonowanie rynku wymaga zaufania nie tylko wielkich, ale i drobnych inwestorów, a naruszone zaufanie do systemu nadzoru właścicielskiego cały ten układ może poważnie destabilizować. Lata 90. na zachodzie Europy i w USA (a w Polsce ostatnie trzy - pięć lat) doprowadziły do niebywałego rozszerzenia klienteli rynku papierów wartościowych. Stworzyło to zupełnie nowe ramy działalnosci kadry kierowniczej. Systematycznie kultura biznesu ewoluuje w kierunku zrozumienia, że menedżer jest w istocie agentem właściciela inwestycji, a pośrednicy finansowi są wpływowymi obserwatorami decyzji biznesu.

Zobacz również:



Suweren i agent

Powszechność zależności bezpieczeństwa naszych zasobów finansowych od rynku papierów wartościowych skierowała oczy wielu obserwatorów na działania kadry zarządzającej korporacjami. Rozumie się dziś dobitniej niż jeszcze kilkanaście lat temu, że władza kadry kierowniczej pochodzi od właścicieli kapitału, dla których są oni wynajętymi agentami. Te zmiany w myśleniu o relacjach pomiędzy kadrą kierowniczą korporacji a akcjonariuszami znalazły podbudowę w teorii agencji, która dużo wcześniej została rozwinięta w ekonomii.

Teoria agencji jest akademickim terminem służącym do opisu i analizy relacji pomiędzy suwerenem (principal) a jego agentem, i główną uwagę kieruje na koszty rozwiązywania konfliktów w procesie uzgadniania interesów pomiędzy tymi dwoma aktorami [A. Berle, G. Means, 1932; R. Coase, 1937; M. C. Jensen, W. H. Meckling, 1976 i inni; zob. także. A. Shleifer, R. Vishny, 1997]. Teoria agencji bada problemy powstałe w wyniku zawarcia tego kontraktu oraz zajmuje się projektowaniem optymalnego kontraktu, który zamawiającemu dałby pewność, że praca zostanie wykonana należycie i bez nadmiernych kosztów, a wykonującemu zadanie da wystarczającą motywację do dołożenia wszelkich starań, by właśnie tak się stało. W praktyce oznacza to relacje pomiędzy akcjonariuszami a kadrą kierowniczą korporacji.

Teoria agencji koncentruje się na rozwiązywaniu dwóch problemów:

a) konflikcie interesów pomiędzy suwerenem a agentem oraz trudnościach lub kosztach weryfikacji działań agenta przez suwerena;

b) podejściu do ryzyka; suweren i agent mogą mieć różne preferencje co do wielkości dopuszczalnego ryzyka.

Zarząd korporacji może mieć inne wyobrażenie o celach i kierunkach inwestycji niż akcjonariusze, a w rezultacie może uszczuplić ich możliwe przychody z zainwestowanego kapitału. W warunkach niepełnej i niesymetrycznej informacji pomiędzy suwerenem a agentem oraz wynikającej stąd niepewności pojawiają się dwa zasadnicze problemy w relacjach agencji. Po pierwsze, w warunkach niepewności suweren nie może być do końca pewien, czy agent w istocie ma odpowiednie kwalifikacje do realizacji jego interesów. Po drugie, podobnie suweren nie może być pewien, czy agent dołożył wszelkich starań koniecznych do realizacji danego zadania [K. M. Eisenhardt, 1989].

Jak teoria agencji rozwiązuje te problemy? Poszukując optymalnej konstrukcji kontraktu, stara się zintegrować elementy odnoszące się do procesu realizacji z elementami, które dotyczą wyników. Zatem czy stałe wynagrodzenie przywiązane do realizacji funkcji, czy też oparte na wynikach korporacji? Jeśli wartość akcji stanowi o majątku akcjonariusza, to dlaczego nie wynagradzać kadry kierowniczej w formie opcji na akcje? Pracując dla powiększenia swego majątku, będzie ona równocześnie pracować na wzrost majątku akcjonariusza. W ten sposób zatryumfowały opcje i inne formy wynagrodzenia przywiązane do rezultatów finansowych. Spowodowały jednak pojawienie się nowych niebezpieczeństw dla interesów suwerena (akcjonariusza).

Szczególnie amerykańska problematyka nadzoru korporacyjnego z uwagi na swoją orientację na interesy akcjonariuszy jest bardzo mocno związana z teorią agencji. Koszty uzyskania zbieżności interesów suwerena i agenta, formy kontraktu, mechanizmy motywacyjne, procedury monitorowania itd. mają swoje źródła w rozumowaniu w kategoriach teorii agencji i są zasadniczą częścią problematyki governance zarówno w praktyce, jak i w badaniach uniwersyteckich.

W Europie sprawa nie jest tak jednoznaczna. Tu retoryka jest inna, akcjonariusze publicznych korporacji wydają się trzymani od nich na dystans, a rada nadzorcza według litery prawa i kultury governance reprezentuje interesy spółki, a nie akcjonariuszy. Zakłada się, że jeśli interesy spółki są dobrze realizowane, to i akcjonariusze będą mieli korzyści. Niedowierzając temu, strategiczni inwestorzy sami zasiadają w radach nadzorczych korporacji, w które zainwestowali, co w USA czy w Kanadzie jest rzadkością. Mimo że problematyka teorii agencji jest sednem relacji łączących akcjonariuszy i kierownictwo korporacji, nie jest ona tu tak powszechnie stosowana jako odniesienie teoretyczne i nie służy tak powszechnie do uprawomocniania oczekiwań akcjonariuszy.

Rada a inne instrumenty nadzoru

Znaczenie rady dla problematyki corporate governanceKliknij, aby powiększyćZnaczenie rady dla problematyki corporate governanceRada nadzorcza jest strażnikiem poprawności działania menedżerów, agentów wynajętych do rozwoju kapitału korporacji. Jednakże funkcjonowanie rady nie jest jedynym mechanizmem chroniącym interesy akcjonariuszy. F. Allen i D. Gale słusznie argumentują, że koncentracja jedynie na radzie dyrektorów jest zbyt wąska, aby w pełni zrozumieć proces motywacji kadry kierowniczej wynajętej do zarządzania korporacją [F. Allen, D. Gale, 1999]. Odpowiedź na zasadnicze pytanie corporate governance, a mianowicie: w jaki sposób akcjonariusze mogą zapewnić sobie, aby menedżerowie realizowali ich interesy, jest wypadkową kilku mechanizmów. Pokazuje je rysunek. Do argumentów F. Allena i D. Gale'a dodano tu uwagi o znaczeniu konkurencji rynkowej dla ochrony interesów akcjonariuszy.

Większość analityków przypisuje radzie dyrektorów ogromne znaczenie dla rozwoju firmy i funkcjonowania całego systemu przemysłowego. Brak jest jednak jasnych empirycznych dowodów, że kompozycja i charakter działania rady wpływają na efektywność organizacji. F. Allen i D. Gale rozpatrują ten mechanizm z perspektywy zależności rady od organów wykonawczych korporacji [F. Allen, D. Gale, 1999]. Prezes ma zwykle duży wpływ na nominacje rady, a rada dość rzadko jest wystarczająco aktywna, by wpływać na losy firmy. Nie znaleziono korelacji pomiędzy zmianami zewnętrznych dyrektorów w radzie a ceną akcji. W przeciwieństwie do tego stwierdzono zależności pomiędzy zmianami na pozycji prezesa a cenami akcji. W popularnej opinii analityków, doradców inwestycyjnych i samych inwestorów rada nie zajmuje tak konstytuującej pozycji.

Nie należy z tego jednak wnioskować, że jest ona niepotrzebna. Wydaje się, że dyskusja wokół tej problematyki ma zarówno praktyczne, jak i ideologiczne znaczenie. Została wygenerowana przez samą koncepcję korporacji i jest podtrzymywana poprzez jej zbieżność z konstrukcją ładu społecznego we współczesnych demokracjach. Rola tzw. executive branch (władze wykonawcze) w relacjach do ciał ustawodawczych, rola przedstawicieli społeczeństwa w ustalaniu kierunków polityki korporacji są pasjonującymi zagadnieniami ze względów społecznych. Zbieżność zaś tych ról z konstrukcją władz i podziałem uprawnień decyzyjnych w korporacji prawdopodobnie nie jest przypadkiem. Stąd też niezależnie od empirycznych dowodów wnoszonych przez badaczy, rady są konstytuującym elementem ładu corporate governance, a ich rola jest oczywista dla całej ideologicznej otoczki biznesu; rzecz w tym, jak zamienić ich historyczną fasadowość na aktywność w interesie akcjonariuszy i/lub większej grupy stakeholders w zależności od ideologii korporacji utrzymującej się w danym kraju.

Wynagrodzenia kadry zarządzającej są kolejnym instrumentem, którym rozporządzają właściciele w celu zdyscyplinowania działań kierownictwa firmy. Jest wiele prób ścisłego powiązania wynagrodzeń kierownictwa z wartością akcji, a co za tym idzie - z korzyściami ich właścicieli. Jednakże łatwo tu o przesadę i wywoływanie negatywnych skutków, które naruszają interesy właścicieli akcji. Zbyt silne powiązanie może powodować nadmierną skłonność do ryzyka, a w konsekwencji zwiększać ryzyko właścicieli. Duże różnice w wynagrodzeniach zarządów występujące pomiędzy różnymi krajami pokazują wątpliwą wartość tego mechanizmu dla osiągania korzyści przez akcjonariuszy. Tradycyjnie wysokie wynagrodzenia amerykańskich menedżerów i tradycyjnie niskie japońskich nie przekładają się w prosty sposób na osiągnięcia firmy lub ich brak.