Wykupy menedżerskie i lewarowane

W Polsce realizowanych jest rocznie około 30-40 wykupów menedżerskich. Pomimo dużej liczby, transakcje te są stosunkowo niewielkie, a sporo z nich pozostaje nieujawnionych.

W Polsce realizowanych jest rocznie około 30-40 wykupów menedżerskich. Pomimo dużej liczby, transakcje te są stosunkowo niewielkie, a sporo z nich pozostaje nieujawnionych.

Ogromna zaleta transakcji wykupu menedżerskiego (MBO) i lewarowanego (LBO) polega na tym, że kadra menedżerska przejmuje spółkę bez zaangażowania znacznych środków finansowych. MBO i LBO są głównie opłacane przez zewnętrzne podmioty finansowe. Transakcje są uznawane powszechnie za efektywne narzędzie zwiększające wartość firmy, przynoszące korzyści finansowe poszczególnym zaangażowanym w nie stronom, a także pozytywnie wpływające na rozwój gospodarki jako całości.

Zobacz również:



Pojawiają się również negatywne opinie. Krytycy wskazują na niekorzystny wpływ tych transakcji na działalność spółek przejmowanych, redukcję zatrudnienia czy powodowanie bankructwa<sup>1</sup>. Negatywne skutki tych transakcji wynikają często z niespełnienia warunków koniecznych dla ich powodzenia już na etapie podejmowania decyzji o przeprowadzeniu wykupu.

Wykup menedżerski (Management Buyout) jest transakcją, w której dotychczasowa grupa menedżerów przedsiębiorstwa przejmuje nad nim kontrolę, a ich udział w kapitale zakładowym spółki oscyluje w przedziale 10-15%<sup>2</sup>. Podstawowymi rodzajami wykupów menedżerskich są wykup inicjowany z wewnątrz (MBO) oraz zewnętrzny wykup (ang. MBI, Management Buy In). "W literaturze europejskiej pojęcie wykupu menedżerskiego niekiedy używane jest zamiennie z pojęciem wykupu lewarowanego (Leveraged Buyout, LBO), podczas gdy w literaturze amerykańskiej pojęcie LBO zawiera w sobie zarówno pojęcie transakcji LBO, jak i transakcji wykupu menedżerskiego"<sup>3</sup>.

Wykup lewarowany, czyli kredytowany (Leveraged Buyout) to transakcja, w której grupa kupujących - aktywni inwestorzy finansowi i menedżerowie - przejmuje kontrolę nad istniejącą spółką. LBO odznacza się wysokim udziałem długu w finansowaniu przejęcia, który w skrajnych przypadkach osiąga do 90%<sup>4</sup>. W finansowaniu transakcji uczestniczą cztery grupy inwestorów (tabela 1).

Proces przebiega w trzech etapach. Zaczyna się od wykupienia kontrolnego pakietu akcji spółki przez obecny bądź przyszły zespół menedżerski, we współpracy z inwestorem finansowym (np. fundusz private equity, bank). Restrukturyzacja spółki i spłata zadłużenia zaciągniętego na jej nabycie - to drugi etap. Finałem jest sprzedaż spółki z zyskiem, najczęściej po 5-7 latach.

Motywy grupy kupującej spółkę

Tabela 1. Wykup lewarowany - grupy inwestorówKliknij, aby powiększyćTabela 1. Wykup lewarowany - grupy inwestorówCzynnikiem skłaniającym menedżerów do podjęcia ryzyka i zaangażowania osobistych środków w nabywaną w drodze MBO spółkę jest przekonanie o ukrytej wartości zarządzanej przez nich firmy (jej niedoszacowanie przez rynek) oraz wiara w możliwość jej odzyskania. Zdobycie kontroli nad spółką pozwala bowiem na realizację własnej wizji rozwoju spółki, wykorzystanie jej potencjału i swoich umiejętności zarządczych w najefektywniejszy sposób.

Innym bodźcem, motywującym kadrę zarządzającą do przejęcia spółki, jest utrzymanie stanowisk w firmie, czyli inaczej uniknięcie utraty pracy. Możliwość utraty pracy przez menedżera zwiększa się zwłaszcza w obliczu potencjalnych zmian właści-cielskich w spółce. Wyjście dotychczasowego inwestora, wrogie przejęcie spółki - to okoliczności, które potencjalnie przyniosą zmiany w jej zarządzie<sup>7</sup>. Istotna jest także chęć zdobycia prestiżu z tytułu bycia właścicielem firmy i realizacji ambicji życiowych.

Druga strona transakcji, a więc dotychczasowi właściciele, przy podjęciu decyzji o sprzedaży spółki grupie zarządzającej kieruje się najczęściej następującymi przesłankami: osiągnięcie wysokiej stopy zwrotu, chęć wyjścia z inwestycji, konieczność restrukturyzacji spółki, prywatyzacja, obrona przed wrogim przejęciem, zmiana struktury grupy kapitałowej. Dla powodzenia wykupu menedżerskiego istotna jest obecność doświadczonej kadry menedżerskiej (stąd tak ważne jest połączenie funkcji zarządczych i właścicielskich). Ważny jest też system motywacyjny - uzależnienie korzyści finansowych uzyskiwanych przez menedżerów od wyników osiąganych przez przejmowane przedsiębiorstwo. To jest możliwe przez udostępnienie znaczącego udziału w kapitale zakładowym grupie menedżerskiej. Dodatkowe korzyści, oprócz zysków z akcji zakupionych w ramach MBO, to: opcje menedżerskie, inne instrumenty premiujące za maksymalizację wartości akcji spółki. Menedżerowie, inwestując przeciętnie 3% środków koniecznych dla sfinansowania wykupu, uzyskują średnio do 30% kapitałów przejmowanej spółki<sup>8</sup>.

Odpowiednia struktura transakcji MBO/LBO. Nabycie spółki (spółka - cel) w drodze wykupu następuje najczęściej poprzez spółkę specjalnego przeznaczenia (w skrócie: SSP) tworzoną przez grupę kupującą wyłącznie w celu nabycia akcji spółki przejmowanej. Spółka ta gromadzi konieczny do przeprowadzenia transakcji kapitał w postaci środków własnych grupy menedżerów oraz pozyskuje finansowanie dłużne (np. kredyt bankowy, mezzanine). Zadłużenie spłacane jest ze środków spółki przejmowanej, co możliwe jest dzięki połączeniu SSP ze spółką będącą przedmiotem MBO (klasyczne MBO) bądź w innej formie, np. poprzez przepływ środków ze spółki przejmowanej do spółki celowej w formie zapłaty za świadczone przez nią usługi (np. usługi administracyjne). Innym często wykorzystywanym sposobem zwiększenia udziału grupy menedżerów posiadających akcje spółki jest umorzenie akcji własnych podmiotu nabywanego.

Rynek MBO / LBO w USA

Początki wykupów menedżerskich w Stanach Zjednoczonych w formie obecnie spotykanej datuje się na II połowę lat 1970. Pionierami rynku były następujące firmy zarządzające funduszami LBO: Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR), Clayton Dubilier & Rice, Forstmann Little & Co. Firmami przejmowanymi były niewielkie rodzinne przedsiębiorstwa, borykające się z problemem sukcesji zarządzania.

Lata 1980. przyniosły gwałtowny wzrost zainteresowania takimi transakcjami, spowodowany głównie nieefektywnością konglomeratów i pojawieniem się grupy aktywnych inwestorów zdeterminowanych do wprowadzania zmian (najeźdźcy - ang. corporate raiders<sup>9</sup>, fundusze LBO). Wprowadzenie nowego instrumentu finansowego - obligacji śmieciowych - umożliwiło przejęcie przez LBO nawet największych przedsiębiorstw. Był to czas wzrostu wartości aktywów funduszy emerytalnych - potencjalnych nabywców obligacji śmieciowych. Wzrosła też aktywność banków inwestycyjnych, inicjatorów wielu wykupów. Momentem kulminacyjnym był wykup RJR Nabisco przez Kohlberg Kravis Roberts & Co za 31,4 mld USD.

Trzeci etap dotyczy końca lat 1980., który odznaczał się krytyką koncepcji wykupów lewarowanych. Spowodował ją m.in. skandal na Wall Street, upadłość Drexel Burnham Lambert<sup>10</sup>, aresztowanie Michaela Milkena - inicjatora obligacji śmieciowych. Załamał się rynek obligacji śmieciowych. Kłopoty finansowe części firm przejętych w ramach LBO wpłynęły na zawieszenie spłaty zadłużenia (np. Campeau, Federated Departament Stores, Macy's, Gateway<sup>11</sup>).

Czwarta faza rozwoju rynku zaczęła się od połowy lat 1990. i trwa do dziś. Jest to renesans wykupów menedżerskich i lewarowanych w zmienionej formie, polegającej na ograniczeniu zakresu stosowanej dźwigni finansowej (z nawet ponad 90% do ok. 40-70%) i nacisku na restrukturyzację operacyjną przejmowanych firm, aby spełnić oczekiwania akcjonariuszy spółki, koncentrujące się na pomnażaniu wolnych przepływów pieniężnych. Do dzisiaj Stany Zjednoczone są największym rynkiem transakcji wykupowych na świecie.

Rynek europejski

Wykupy menedżerskie w Europie w spółce ENERGIS S.A.Kliknij, aby powiększyćWykupy menedżerskie w Europie w spółce ENERGIS S.A.Rynek wykupów menedżerskich w Europie systematycznie rośnie, począwszy od 1995 r. (wykres poniżej). Najwięcej transakcji zawieranych jest w Wielkiej Brytanii, gdzie w 2004 r. zrealizowano około 38% łącznej wartości wykupów w Europie Zachodniej, a liczba transakcji na rynku brytyjskim przewyższa liczbę wszystkich transakcji zrealizowanych w zachodniej części kontynentu europejskiego. W Wielkiej Brytanii finansowanie wykupu menedżerskiego opiera się na 5 źródłach:
  1. kredycie bankowym (42-48%);

  2. kapitale dostarczanym przez np. fundusze private equity (30-35%);

  3. obligacjach niezabezpieczonych (7%);

  4. kapitale menedżerów (5-7% wartości transakcji);

  5. finansowaniu długiem typu mezzanine (4%)<sup>12</sup>.
W Polsce występuje początkowa faza rozwoju rynku MBO/LBO, który w najbliższych latach, patrząc na tendencje w Europie Zachodniej, z pewnością będzie rozwijał się bardzo dynamicznie. Najczęstszą formą wykupów menedżerskich w Polsce są leasingi pracownicze<sup>13</sup>. Do wyjątków należą transakcje bez udziału pracowników, np. Hygienika, Ergis. Największym źródłem wykupów są przejęcia spółek biorących udział w programie powszechnej prywatyzacji (np. Metalurgia SA z Radomska, Miflex SA z Kutna).

Polski wariant

Wykupy menedżerskie w Polsce finansowane są przede wszystkim ze środków własnych kadry menedżerskiej oraz kredytu bankowego. Przeciętne zaangażowanie finansowe menedżera kształtuje się na poziomie 100-250 tys. zł, co jest równowartością 12-24 jego wynagrodzeń miesięcznych<sup>14</sup>. Udział kredytowania bankowego w Polsce dochodzi do 80% wartości transakcji. To zdecydowanie więcej niż w Europie Zachodniej. Z tego powodu banki bardzo ostrożnie podchodzą do finansowania wykupów (tabela 2).