Budowanie wartości firmy: wykup własnych akcji

Od początku lat 90. XX wieku gwałtownie wzrasta wielkość zwrotu gotówki do akcjonariuszy w formie wykupu akcji własnych w celu ich umorzenia i (lub) zrealizowania opcji menedżerskich na akcje. Współcześnie najlepsze spółki kapitałowe świata zwracają swoim właścicielom blisko 100% wolnej gotówki.

Od początku lat 90. XX wieku gwałtownie wzrasta wielkość zwrotu gotówki do akcjonariuszy w formie wykupu akcji własnych w celu ich umorzenia i (lub) zrealizowania opcji menedżerskich na akcje. Współcześnie najlepsze spółki kapitałowe świata zwracają swoim właścicielom blisko 100% wolnej gotówki.

Po raz pierwszy w historii korporacji amerykańskich wielkość dystrybucji gotówki w tej formie stała się od 1997 r. wyższa niż dywidenda pieniężna. Badacze rynków kapitałowych i finansów przedsiębiorstw stawiają pytania: czy wykup akcji stanowi alternatywę, czy też tylko uzupełnienie względem dywidendy jako formy dystrybucji korzyści z tytułu posiadanej części kapitałów własnych spółki? Niektórzy formułują wręcz prowokacyjne pytanie - czy oto nadchodzi zmierzch dywidendy?

Zobacz również:



Potrzeba weryfikacji wielu dotychczasowych poglądów staje się oczywista także w świetle badań empirycznych. Oto w czołówce firm, które obrały strategię dystrybucji gotówki do właścicieli w formie wykupu własnych akcji, znalazły się nie spółki z sektorów tradycyjnych, ale z sektora nowych technologii, które dotychczas przeznaczały uzyskiwane wysokie zyski na cele rozwojowe (Mircrosoft, Cisco, Intel, Yahoo). Czyżby oznaczało to wejście tego sektora w dojrzałe stadium swego rozwoju i brak rentownych nowych przedsięwzięć inwestycyjnych? Decyzje dotyczące przeznaczania dużej gotówki na wykup własnych akcji o tym by świadczyły.

Formy wykupu

Historię, formy i konsekwencje wykupu akcji, a także prawidłowości związane z tym procesem najpełniej zaprezentować można na przykładzie spółek amerykańskich, z uwagi na najbardziej rozwiniętą skalę i zakres takich transakcji. Choć proces wykupu akcji w celu ich umorzenia obserwowany był od połowy lat 50. ubiegłego stulecia, to jednak dopiero w latach 80. spółki amerykańskie zaczęły na szeroką skalę wdrażać długoterminowe programy wykupu akcji. IBM przeznaczył w latach 1987-2001 60,5 mld USD na skup akcji własnych, którego dokonywał w każdym roku. W samym tylko okresie od 31.01.1995 do 31.01.2001 zmniejszył dzięki wykupowi i umorzeniu liczbę akcji w obiegu z 2,351 mld akcji do 1,723 mld, tj. o 26,7%. Coca Cola w dłuższym okresie, 20 lat (w latach 1982-2001), zmniejszyła liczbę akcji w obiegu, dzięki ich wykupowi i umorzeniu, z 3,258 mld akcji do 2,486 mld, tj. o 23,7%. Na 30 korporacji zaliczanych do wskaźnika Dow Jones Industrial 16 powszechnie znanych spółek zredukowało w ostatnich latach znacząco liczbę akcji w obiegu<sup>1</sup>. Świadczy to o rosnącym zastosowaniu tej formy zwrotu korzyści dla akcjonariuszy z tytułu posiadanych akcji spółki.

Dominującą formą wykupu akcji (ponad 95% ogółu transakcji - wartościowo) stały się transakcje na otwartym rynku (open market repurches program), choć stosowane są również oferty kupna po określonej cenie (fixed - price tender offer), a także aukcja holenderska (Dutch - auction tender offer).

Wykup akcji na otwartym rynku zastosowały z powodzeniem w 2005 r. 3 spółki polskie: AGORA SA; NETIA SA i TVN SA, dokonując skupu akcji własnych w celu ich umorzenia na otwartym rynku. AGORA zastosowała następującą procedurę wykupu<sup>2</sup>:

  • dokonała wyboru dwóch biur maklerskich do przeprowadzenia transakcji skupu akcji własnych wyłącznie za pośrednictwem GPW (bez zawierania transakcji pakietowych);


  • przeznaczyła na realizację programu wykupu akcji 120 mln zł;


  • spółka mogła w ramach programu nabyć do 10% kapitału zakładowego;


  • nabywane akcje nie mogły przekroczyć każdego dnia 25% stosownej dziennej wielkości obrotów akcjami spółki na GPW w okresie 20 dni poprzedzających każdy dzień nabycia oraz


  • cena nabywania akcji nie mogła być wyższa od ceny ostatniego niezależnego obrotu, a także od najwyższej, bieżącej, niezależnej oferty zakupu w transakcjach zawieranych na sesjach GPW; wreszcie cena wykupu akcji nie mogła być wyższa o więcej niż 2% od kursu zamknięcia akcji Agory na sesji bezpośrednio poprzedzającej dzień nabycia akcji.
Zastosowana procedura wykupu akcji miała na celu zapewnienie pełnej przejrzystości tego procesu oraz uniknięcie zarzutu o wpływ na kształtowanie się bieżących kursów akcji spółki w dniach tran-sakcji nabywania akcji własnych.

Rekord korporacji INTEL

INTEL można uznać za wzorcowy przykład przedsiębiorstwa, udzielający w praktyce odpowiedzi na strategiczne pytanie: ile wolnej gotówki spółka może zwracać właścicielom w formie dywidendy i wykupu akcji, a ile wraca w rzeczywistości? Jeśliby dokonać estymacji wolnych przepływów pieniężnych dla przedsiębiorstwa (Free Cash Flow to Equity) oraz zbadać lata 1994-2004, to okaże się, iż INTEL zwrócił swoim właścicielom w tym okresie 94,5% wygenerowanej wolnej gotówki, tj. łącznie 41,3 mld USD, i to głównie w formie wykupu akcji. Świadczy to o tym, że współcześnie najlepsze spółki kapitałowe świata zwracają swoim właścicielom blisko 100% wolnej gotówki!

Ostatnie kilkadziesiąt lat wyraźnie to potwierdza. O ile amerykańskie spółki zwracały w latach 70. ok. 40-46% gotówki w postaci dywidend i wykupu akcji, to w latach 80. już 50-80%, w latach 90. 60-90%, zaś na przełomie lat 90. i obecnego dziesięciolecia 90-100%<sup>3</sup>.

Czy tylko presja inwestorów i siła rynku kapitałowego wymuszają takie strategie? Przyjrzyjmy się bliżej strategii i danym INTEL. Wykup akcji - jako forma dystrybucji zysku netto do akcjonariuszy - pojawił się w Intel od 1993 r. i systematycznie wzrasta. W latach 1992-2004 Intel wypłacił 4.206 mln USD w postaci dywidendy pieniężnej oraz przeznaczył ponad 10-krotnie więcej gotówki, tj. 41.320 mln USD na odkupienie własnych akcji, a następnie ich umorzenie (tabela nr 1). Od 1997 r. - niezależnie od wahających się poziomów zysku netto, 10.535 mld USD w 2000 r. i 1.291 mld zł w 2001 r. - spółka przeznaczała na wykup akcji wysokie stabilne kwoty (powyżej 4.000 mln USD rocznie). Średnia łączna stopa wypłaty (dywidenda pieniężna i wykup akcji) osiągnęła w analizowanych latach 66,6% (od 32% w połowie lat 90. do nawet 352% w szczególnym 2001 r. - załamanie na rynku kapitałowym i gwałtowny spadek wartości rynkowej Intela).

Co skłoniło Intel do wyboru polityki wypłacania symbolicznej dywidendy pieniężnej i koncentrowania się na wykupie własnych akcji w celu ich umorzenia? Było to świadome działanie zarządu spółki na rzecz pobudzania kursów akcji i wzrostu wartości rynkowej Intel. Strategia wykupu była zatem długoterminowa oraz niezależna od zmieniającego się poziomu zysku netto i wartości rynkowej spółki w poszczególnych latach. Na rynek kapitałowy wysyłany był jednoznaczny sygnał, że perspektywy spółki wyglądają na co najmniej dobre. Ważne, że dotyczyło to zarówno okresu hossy na NYSE w drugiej połowie lat 90., jak i bessy w latach 2001-2003. Wartość rynkowa Intel wzrosła wówczas z ok. 125 mld USD w 1998 r. do ok. 400 mld USD w szczycie hossy w 2000 r., a następnie obniżyła się do 200 mld USD w latach 2001-2002 oraz do 100 mld USD w 2003 r. (spadła zatem czterokrotnie od poziomu wyceny w szczycie hossy). Jednak wartość gotówki przeznaczonej na wykup akcji w celu ich umorzenia nie zmieniła się w tym okresie, wynosząc średnio powyżej 4 mld USD rocznie - niezależnie od zmian poziomu zysku netto! Wskaźnik P/E (cena/zysk) po obniżeniu w okresie hossy do 27 był znacznie wyższy od 10 z okresu początku lat 90.

Atutem są korzyści podatkowe dla akcjonariuszy, którzy preferowali przeznaczanie gotówki spółki na wykup akcji. Można uznać, że znikoma dywidenda pieniężna wynikała też z chęci uniknięcia zarzutu, iż spółka umożliwia inwestorom obejście podatku dochodowego płaconego od dywidendy pieniężnej.

Taka strategia tworzy silniejsze połączenie interesu menedżerów i akcjonariuszy oraz zapewnia menedżerom większą elastyczność w kształtowaniu polityki wypłaty dywidendy. Posiadają oni największą wiedzę dotyczącą przyszłej kondycji finansowej spółki i możliwej reakcji rynku kapitałowego na zmianę przyszłości firmy. Także akcjonariusze uzyskują większą elastyczność, gdy mają wybór co do form partycypacji w dystrybucji gotówki i korzyści oraz obciążeń z tym związanych.

Tabela 1Kliknij, aby powiększyćTabela 1Trzeba przy tym podkreślić istotne zalety<sup>4</sup> wykupu akcji, jako formy zwrotu gotówki do właścicieli, względem dywidendy pieniężnej. Wykup akcji cechuje wysoka elastyczność dla spółek. Kiedy generują nadwyżkę gotówki, mogą w dowolnym czasie przeznaczyć ją na wykup akcji albo też zatrzymać ją, gdy mają atrakcyjne projekty inwestycyjne. W przeciwieństwie do wykupu akcji regularna dywidenda stanowi zobowiązanie dla zarządu względem akcjonariuszy, swoisty "kontrakt". Odkupienie jest bardziej elastyczne. Wykup akcji oraz dywidenda pieniężna występuje w różnych okresach firmy, znajdującej się przy tym w różnych sytuacjach. Dywidendy pieniężne pozostają stabilne bądź wzrastają stopniowo, wykup akcji zaś dokonuje się na ogół cyklicznie. Dywidendy wypłacane są przez spółki o wysokich "stałych" operacyjnych przepływach pieniężnych, natomiast wykupu akcji dokonują spółki o wysokich "czasowych" przepływach pieniężnych.

Firmy podejmują zazwyczaj decyzję o wykupie akcji w rezultacie niskich ich wycen przez rynek kapitałowy, podwyższają zaś dywidendy w rezultacie wzrostu zysków. Wykup akcji stwarza możliwość wyboru dla inwestorów. O ile w przypadku dywidendy pieniężnej wszyscy akcjonariusze uzyskują gotówkę (indywidualnie płacą podatki od dochodów), o tyle w przypadku wykupu akcji przez spółkę inwestorzy mogą sprzedać akcję lub ją zatrzymać. Przy wykupie akcji występują często korzyści podatkowe, zwłaszcza gdy podatek od zysków kapitałowych jest niższy od podatku od dochodów kapitałowych. Gdy większość akcjonariuszy uiszcza niższy podatek od zysków kapitałowych, w porównaniu z wysokością podatku od dochodów z otrzymywanej dywidendy, racjonalne jest zwiększenie wydatkowanej gotówki firmy na wykup akcji i ograniczenie jej na wypłatę dywidendy. Wreszcie koszty związane z odkupieniem akcji własnych spółki są dla niej zazwyczaj niższe niż opłaty związane z wypłatą dywidendy.

W Polsce wykup akcji własnych zainicjowały w szerszym zakresie fundusze venture capital, inwestujące w przedsiębiorstwa kapitał wysokiego ryzyka. Klasycznym przykładem był udział funduszy Enterprise Investors w podwyższaniu wartości Polfa Kutno SA i innych spółek. Spółka ta<sup>5</sup> - w następstwie skutecznie przeprowadzonej restrukturyzacji - trzykrotnie w latach 1999-2002 dokonywała nabycia akcji własnych w celu ich umorzenia. Średnia cena wykupu akcji wyniosła 76,95 zł przy sprzedaży wszystkich posiadanych przez fundusze Enterprise Investors polskim i zagranicznym inwestorom finansowym w 2003 r. po cenie 235 zł za akcję.