Fundusze nie tańczą na linie

Enterprise Investors zarządza największą w Europie Środkowej i Wschodniej grupą funduszy private equity. Jego menedżerowie dysponują 1,1 miliardem dolarów, powierzonym przez międzynarodowe instytucje finansowe. Fundusz doprowadził do ponad dwudziestu debiutów giełdowych. Zrealizował pierwszą w Polsce transakcję wykupu akcji własnych w drodze publicznego wezwania w Polfie Kutno, a w Stomilu Sanok wsparł pierwszy wykup menedżerski spółki z GPW.

Enterprise Investors zarządza największą w Europie Środkowej i Wschodniej grupą funduszy private equity. Jego menedżerowie dysponują 1,1 miliardem dolarów, powierzonym przez międzynarodowe instytucje finansowe. Fundusz doprowadził do ponad dwudziestu debiutów giełdowych. Zrealizował pierwszą w Polsce transakcję wykupu akcji własnych w drodze publicznego wezwania w Polfie Kutno, a w Stomilu Sanok wsparł pierwszy wykup menedżerski spółki z GPW.

Enterprise Investors zainwestował dotąd w 100 firm z różnych branż. Ryzykowne transakcje dawały bardzo wysoką stopę zwrotu. "CEO" rozmawia z partnerami w EI, którzy zajmują się tak specyficznymi inwestycjami, Stanisławem Knaflewskim i Ryszardem Wojtkowskim.

Zobacz również:



Praca w tego typu funduszu inwestycyjnym musi wiązać się z zamiłowaniem do wyjątkowego ryzyka?

- Stanisław Knaflewski: To nie jest kwestia brawury, ale odporności na stres. Jednak jest to biznes bardzo nieprzewidywalny. Można długo pracować z klientem i jednak stracić dobrze rokującą transakcję. Inwestycja, która wygląda na bardzo atrakcyjną, może przynieść niewielkie korzyści, ledwie zwrot poniesionych nakładów. Jesteśmy grupą osób, która musi być przygotowana na podwyższoną huśtawkę emocjonalną, poddaną większym emocjom niż przeciętny menedżer w korporacji.

- Ryszard Wojtkowski: Podejście funduszu typu private equity jest o wiele bardziej aktywne niż innych instytucji finansowych, takich jak na przykład banki. My nie jesteśmy wyłącznie dostarczycielami pieniędzy, ale także partnerami w biznesie, mającymi wpływ na wyznaczanie strategii i metod dochodzenia do wspólnie wyznaczonych celów strategicznych. Aby to było możliwe, musimy głębiej niż inne instytucje finansowe zrozumieć sposób działania konkretnej firmy, a im lepiej je rozumiemy, tym niższy jest poziom ryzyka.

Barometr ryzyka

Próbując oceniać w inny sposób: przejęcia kończą się niepowodzeniami w 70%, fuzje w 63%. Jakie jest prawdopodobieństwo porażki w przypadku wejścia Enterprise Investors? I przy okazji: nie wierzę w idealnie partnerskie fuzje. Są tylko przejęcia, przyjazne bądź wrogie.

- S.K.: Często zdarza się, że przejęcia, nawet wrogie, są przemianowane na przyjazne fuzje w momencie rozpoczęcia integracji obu firm, aby zarządy chciały ze sobą współpracować. Trudno się temu dziwić, bo do fiaska prowadzi łączenie, gdy strona przejmowana ocenia, że jest obiektem wrogiego ataku. I dlatego na pewnym etapie wrogie przejęcie trzeba na papierze jakoś przemalować w coś, co ma pozytywny wizerunek. W statystykach jest więc więcej fuzji niż w rzeczywistości.

- R.W.: Miałem okazję uczestniczyć w jednej z największych europejskich fuzji, kiedy Sandoz łączył się z Ciba Geigy, tworząc Novartis, w tym czasie drugą pod względem kapitalizacji firmę Europy. Fuzję początkowo przedstawiano jako partnerskie połączenie. Ale bardzo szybko okazało się, że nie jest to praktyczne, że nie można połączyć ze sobą dwóch kultur i stworzyć trzeciej, tylko po prostu jedni muszą się dostosować do drugich.

A wracając do oceny ryzyka niepowodzenia związanego z wejściami funduszy inwestycyjnych?

- R.W., S.K.: Jest dużo niższe niż przy fuzjach czy przejęciach.

Dlaczego dużo niższe?

- R.W.: Ryzyko niepowodzenia jest dużo niższe niż przy przejęciach branżowych, bo my nie łączymy się z przejmowaną przez nas spółką. Nie ma konfliktu dwóch kultur, nie ma dwóch zespołów kierowniczych o innych doświadczeniach i priorytetach. Albo ktoś jest dobry i z nami zostaje, albo nie. Nie ma dylematu: ktoś jest "nasz", a ktoś jest "od tych drugich". I nieważne, jak blisko kulturowo są ci drudzy. W przypadku Novartisu byłem świadkiem, jak członek kierownictwa jednej z łączących się firm skomentował w rozmowie z nowym prezesem: "ale oni są dziwni, zupełnie inni". Tymczasem łączące się firmy leżały po dwóch stronach tej samej rzeki, połączone mostem, w jednym mieście. Ludzie z obu firm chodzili do jednego kościoła, dzieci chodziły do tych samych szkół, żony spotykały się na zakupach w tych samych sklepach. Co więc mówić o poczuciu inności, kiedy firmy pochodzą z innych krajów, innych kultur?

- S.K.: Nasze transakcje nazywamy inwestycjami w odróżnieniu od fuzji i przejęć, bo nie ma w nich elementu łączenia dwóch firm. My wchodzimy do firmy i z niej wychodzimy.

Prezesi i aniołowie

Wydawało mi się, że jednak pojawienie się EI prowadzi do zmian w zarządzie?

- R.W.: Zasada jest taka, że podejmując się inwestycji, musimy mieć jasność co do przyszłego zarządu. Jeśli inwestujemy w firmę prywatną, bardzo często istotnym elementem wyceny spółki jest dla nas osoba jej prezesa-założyciela. Chcemy, aby osoba taka kontynuowała kierowanie spółką, nawet jeśli pozbywa się pakietu kontrolnego. Czasem wręcz przeciwnie, nawet jeśli prywatny założyciel zatrzymuje w swoich rękach pakiet kontrolny, umawiamy się, że kierowanie spółką przejdzie w ręce menedżera pozyskanego z rynku.

Pan jako przewodniczący Rady Nadzorczej Polfy Kutno doprowadził do zmiany prezesa tej giełdowej spółki.

- R.W.: Przypomnę, że było to w piątym roku po dokonaniu naszej inwestycji. Ówczesny prezes świetnie się sprawdził na etapie prostych restrukturyzacji; nowe, bardziej skomplikowane wyzwania wymagały innych kompetencji. Umiejętność właściwej oceny kwalifikacji zarządów i możliwość pozyskania najlepszych menedżerów do współpracy w naszych inwestycjach - to jedna z najważniejszych kompetencji, jakimi powinien cechować się inwestor z takich funduszy jak Enterprise Investors.

- S.K.: W Stomilu Sanok, udanej, a trwającej dziesięć lat inwestycji, nie zmieniliśmy trzonu zespołu zarządzającego. Jeżeli były zmiany, to na wniosek prezesa spółki. Bardzo wysoko przez nas oceniany prezes był najpierw dyrektorem przedsiębiorstwa państwowego, a teraz jest współwłaścicielem spółki.

Czy trafna jest książkowa definicja: "fundusze inwestycyjne kładą nacisk na szybki rozwój przedsiębiorstw, pozwalając ich zarządom realizować efektywne strategie bez obawy o dostęp do źródeł finansowania"? Brzmi to nader komfortowo dla prezesów.

- R.W.: Dostarczamy źródła finansowania, ale nie jest tak, że zarząd może je wykorzystywać w sposób bezkrytyczny. Jesteśmy dostawcą i arbitrem, czy warto projekty sfinansować. Pieniądze mogą dać banki, można je zdobyć, wchodząc na giełdę. My różnimy się tym, że działamy w średnim okresie. Nie trzeba jak na GPW co kwartał raportować o pomyślnych wydarzeniach, by zyskać względy akcjonariuszy, tych obecnych i potencjalnych, a podjęcie ryzyka, jakim jest ambitny program restrukturyzacyjny, przez giełdowych graczy przyjmowane jest sceptycznie... My nie oczekujemy poprawy efektów co kwartał, interesuje nas efekt po 3-5 latach. Nasz horyzont to nie mniej niż trzy lata, chyba że jest wyjątkowa sytuacja. Bo my nie spekulujemy na wartościach akcji czy na jakichś szybkich strzałach. My ciągle kupujemy i sprzedajemy. Zależy nam, żeby kupujący od nas spółkę wiedział, iż nadal ma ona potencjał wzrostu.

W innej książce kilka funduszy przedstawia swą strategię bądź misję. Renaissance Partners, jedna z firm zarządzających trzema funduszami private equity, przyjęła misję, którą jest podnoszenie wartości firmy: "Jesteśmy partnerem, który pomaga i wspiera, a nie nadzoruje i kontroluje". A co Panowie powiedzieli o EI?

- R.W.: Podpiszę się chętnie pod pierwszą częścią tego zdania, ale nie pod drugą - bo my jednak i nadzorujemy, i kontrolujemy! Jeśli mamy pakiet większościowy, to naturalne. Ale nawet kiedy mamy mniejszościowy, inwestujemy tylko pod warunkiem uzyskania dodatkowych praw, które pozwalają zachować kontrolę i nad naszymi pieniędzmi.

- S.K.: Dla mnie zacytowana przez pana misja to tylko hasło marketingowe. Nasza wiara w zarząd, który darzymy zaufaniem, nie jest tak bezgraniczna, aby poprzestawać na przynoszeniu kapitału.

Bez złudzeń? I zawsze EI wchodzi do spółek, by być większościowym udziałowcem, na czas rygorystycznej restrukturyzacji?

- R.W.: Ważne, by nie było złudzeń po obu stronach, aby potem nie było rozczarowań. Nie jest tak, że zawsze musimy mieć pełnię władzy w spółce - wręcz przeciwnie, zazwyczaj jest sytuacja odwrotna. I nie zawsze podnoszenie wartości polega na restrukturyzacji, a coraz częściej - na optymalnym wykorzystaniu szans rozwojowych.

EI zaangażował się w 100 spółek, a ile było przypadków, że przyglądaliście się spółce i kończyło się rezygnacją przed decyzją o kapitałowym zaangażowaniu? Jak można szacować te proporcje?

- R.W.: W ciągu każdego tygodnia powstaje kilka dokumentów z uzgodnień z pierwszego spotkania z zarządami różnych spółek. Kilkaset w ciągu roku. Przez 15 lat naszego funkcjonowania - kilka tysięcy.

- S.K.: Relacje między tymi spółkami, których zostaliśmy udziałowcem, a liczbą spółek, którym się dokładnie przyglądaliśmy, szacowałbym jako 1:20.

Co przesądza?

- R.W.: To, że firma ma potencjał wzrostu. Często angażujemy się, by wesprzeć już istniejącą strategię, atrakcyjną, ale dla realizacji której spółce brakowało kapitału.

- S.K.: Inwestujemy w ekspansję, pomagamy w wejściu na zagraniczne rynki. Ciekawy przykład stanowi LPP, z jej marką Reserved. To jest taki przypadek, że naprawdę niewiele trzeba było zmienić w pomyśle na biznes. Najwięcej czasu musieliśmy przeznaczyć, aby przekonać zarząd, by był bardziej otwarty na środowiska analityków i inwestorów giełdowych. LPP jest teraz postrzegana jako firma bardzo otwarta i przestrzegająca zasad ładu korporacyjnego.

Inwestor - taki jak EI - musi określić, jakich udziałów oczekuje w kapitale spółki w zamian za gotowość do inwestycji. Czy to najtrudniejszy etap negocjacji w całym okresie zaangażowania funduszu private equity?

- R.W.: Szczególnie trudny, jeżeli prezes jest twórcą firmy i jej właścicielem, bo nagle musi podzielić się swą własnością. Zwłaszcza gdy ma oddać większościowy pakiet.

Czy tak było z Z. Grycanem, gdy wchodziliście do Zielonej Budki?

- R.W.: To akurat nie jest dobry przykład, ponieważ nasze wejście do tej firmy było jedyną szansą na uratowanie jej przed bankructwem - co powodowało brak dylematów po stronie właściciela. Nie mogę powiedzieć, o jakie firmy chodzi, ale zdarzały nam się sytuacje, gdy wszystkie dokumenty były gotowe, perspektywy dla firmy w naszej ocenie stawały się bardzo optymistyczne, a właściciel w ostatniej chwili rezygnował. Stwierdzał, że woli zrezygnować z rozwoju firmy, podejmie takie ryzyko, by nadal pozostać niepodzielnym właścicielem. Nie chciał oddać 30% udziałów komuś, kto ma dla niego tylko pieniądze, bo nie postrzegał nas jako partnera w biznesie.

Czy Panowie spotykają w Polsce aniołów biznesu? Są to ludzie, którzy inwestują wspólnie z EI?

- S.K.: Pojęcie "anioł biznesu" odnosi się do tych, którzy inwestują w niewielkie, atrakcyjne projekty, na ich wczesnym etapie rozwoju. W Polsce mamy dość dużą grupę prywatnych inwestorów gotowych zainwestować w projekt po kilka milionów złotych. EI angażuje w jeden projekt średnio około 20 milionów euro.