O sekurytyzacji mówi się coraz głośniej, ale u nas poszła ona w inną stronę niż na dojrzałych rynkach. Niekoniecznie z pożytkiem dla firm.

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd wydała w 2005 r. zgodę na utworzenie czterech sekurytyzacyjnych funduszy inwestycyjnych (SFI). Czy będzie to dla zarządów przedsiębiorstw impulsem do wykorzystywania tej formy finansowania? Niekoniecznie. Nie jest to bowiem sekurytyzacja w swojej modelowej postaci - to jest transakcji polegającej na emisji papierów wartościowych pod najlepsze, zabezpieczone aktywa, lecz jedynie jedna z form pozbycia się złych długów przez banki. I to banki oraz firmy windykacyjne, które przejmą funkcję odzyskującego wierzytelności dla funduszu, są i prawdopodobnie pozostaną jedynymi beneficjentami zmian w prawie bankowym i ustawie o funduszach inwestycyjnych, wprowadzonych w 2004 r. Niestety, do tej pory brakuje jednolitej ustawy o sekurytyzacji, dlatego, zdaniem specjalistów, podmioty niebankowe wciąż w bardzo ograniczonym stopniu - jeśli w ogóle - będą korzystać z tej popularnej i szybko rozwijającej się w Stanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej formy pozyskiwania kapitału.

Jak to działa

Sekurytyzacja polega na emisji papierów wartościowych (krótko- lub długoterminowych papierów dłużnych) na rynku finansowym w oparciu o aktywa firmy. W przypadku firm gospodarki realnej mogą być to pakiety należności od klientów, udzielone kredyty kupieckie, pożyczki oraz strumienie pieniężne z tytułu np. wynajmowania powierzchni handlowej. Banki mają szersze możliwości - mogą sekurytyzować niemal wszystkie posiadane aktywa, od wierzytelności z tytułu kart kredytowych, poprzez kredyty samochodowe, aż po kredyty hipoteczne. Z tej formy zwiększania płynności korzystają także firmy leasingowe. Mogą to być zarówno wierzytelności istniejące, jak i przyszłe. "Co do zasady, powinny to być jednak najlepsze, najbezpieczniejsze i zdywersyfikowane aktywa" - zaznacza dr Robert Jagiełło z Katedry Bankowości Szkoły Głównej Handlowej. Powód jest prosty - trzeba zminimalizować ryzyko emitowanych papierów, bo to z jednej strony obniża premię żądaną przez kupujących, z drugiej - zmniejsza koszt pozyskania kapitału przez pierwotnego posiadacza aktywów.

Transakcja przebiega w kilku fazach. Jej początek to utworzenie przez posiadacza aktywów (zwanego inicjatorem) - bank lub przedsiębiorstwo - tak zwanej spółki specjalnego przeznaczenia (ang. special purpose vehicle, SPV). Jej jedynym celem będzie emisja papierów pod zastaw wierzytelności otrzymanych od inicjatora. Dlaczego taka spółka musi powstać? Bo poprzez sprzedaż aktywów ryzyko programu sekurytyzacji zostaje całkowicie oddzielone od kondycji finansowej inicjatora.

Transfer wierzytelności przebiega zazwyczaj na jeden z trzech sposobów: drogą odnowienia umów (nowacji), cesji (przelewu) wierzytelności lub subpartycypacji. Nowacja polega na zmianie strony wierzycielskiej. SPV zastępuje w tej roli inicjatora, a odbywa się to przez podpisanie umowy, której stronami stają się SPV i dłużnik. Nowy kontrakt zawarty jest na warunkach zbliżonych do poprzedniego. To zdecydowanie najprostsza forma przekazania aktywów, ale stosowana jest relatywnie najrzadziej. Decyduje o tym uciążliwa konieczność uzyskania zgody wszystkich dłużników i pracochłonny proces ponownego przygotowywania bliźniaczej umowy. Zgoda dłużnika co do zasady nie jest natomiast wymagana przy cesji wierzytelności (chyba że jest to wyraźnie zaznaczone w umowie między stronami). Zdaniem specjalistów, jest to najbardziej dogodna i najczęściej stosowana forma przekazywania aktywów. Trzecia z form transferu aktywów skierowana jest głównie do banków. To dlatego, że dotyczy zazwyczaj takich kredytów, których przeniesienie w drodze sprzedaży podlega ograniczeniom, na przykład z tytułu hipoteki, przenoszenia zastawu czy ewentualności naruszenia tajemnicy bankowej. "W tym przypadku aktywa pozostają przy inicjatorze, SPV nabywa natomiast określone prawa do całości lub części strumieni pieniężnych związanych z wierzytelnościami, a ryzyko ich nieuregulowania również w całości przechodzi na spółkę celową" - mówi Robert Jagiełło.

Kiedy aktywa (lub prawa do nich) znajdą się w księgach spółki, przeprowadza się emisję papierów dłużnych, zabezpieczonych wierzytelnościami. Środki pozyskane z wypuszczenia na rynek papierów są przeznaczane na spłatę zobowiązań wobec inicjatora. Natomiast fundusze na wykup wyemitowanych obligacji pochodzą z systematycznie odzyskiwanych rat kapitałowych i odsetek od posiadanych przez SPV wierzytelności. Biorąc pod uwagę wcześniejsze założenie, że są to aktywa najwyższej jakości, a więc regularnie spłacane kredyty hipoteczne czy kredyty na zakup samochodu. Przepływy pieniężne odbywają się niejako automatycznie, a funkcjonowanie spółki ogranicza się jedynie do ich księgowania. Bezpieczeństwo programu sekurytyzacji dodatkowo wzmacniać mogą zabezpieczenia przypisane do aktywów. Oprócz będących immanentną cechą papierów (zastaw na aktywach, hipoteka), dochodzić mogą zabezpieczenia dodatkowe.

Jednym z nich bywa tak zwane nadzabezpieczenie. "Jeśli SPV posiada aktywa o wartości na przykład 100 mln zł, to jeśli wyemituje papiery za 90 mln zł, reszta (10 mln zł) będzie czymś w rodzaju buforu bezpieczeństwa" - wyjaśnia Robert Jagiełło. Inne formy wsparcia emisji to na przykład dodatkowa umowa zawierana przez spółkę i bank organizatora, w której bank organizatora zobowiązuje się do udzielenia kredytu na wykup obligacji od inwestorów. Emitent może również powołać tak zwanego servicera (tę rolę spełnia zazwyczaj firma konsultingowa), którego zadaniem jest monitorowanie wierzytelności i dbanie o ich jakość. "Jeśli uzna on, że jakość któregoś z aktywów pogorszyła się, ma prawo żądać od inicjatora jego wymiany" - dodaje Jagiełło. Specjaliści są także zgodni, że emitowane papiery powinny posiadać rating uznanej agencji ratingowej.

Ile kosztuje

Już samo wyliczenie wymaganych zabezpieczeń i zabiegów potrzebnych do przeprowadzenia procesu sekurytyzacji pokazuje, że jej koszty nie są niskie. Co się na nie składa? SPV powinna być spółką kapitałową, co w przypadku utworzenia spółki akcyjnej wiąże się z koniecznością wyłożenia co najmniej 500 tys. zł na kapitał zakładowy. Koszty doradztwa prawnego to - według szacunków Roberta Jagiełły - około 60 tys. zł. Do tego doliczyć trzeba koszt otrzymania oceny agencji ratingowej - około 100 tys. zł rocznie. Należy także pamiętać o premii odsetkowej, płaconej inwestorom nabywającym obligacje. Zdaniem Michała Pielasy, głównego specjalisty w Departamencie Rynków Finansowych BRE Banku, w polskich warunkach sekurytyzacja ma sens ekonomiczny, jeśli kwota refinansowania nie jest niższa niż 100 mln zł. "Decydujące jest tutaj uzyskanie korzyści skali" - przyznaje specjalista z BRE Banku.

Potwierdzają to statystyki z dojrzałych rynków europejskich, gdzie przeprowadza się programy na kwoty przekraczające 100 mln USD. Za oceanem standardem są transakcje jeszcze większe, nawet do 500 mln USD. To powoduje, że na przykład w Stanach Zjednoczonych spotyka się tzw. multi-seller-programms, gdzie jeden proces sekurytyzacji przeprowadzany jest w oparciu o pulę aktywów przekazanych przez kilka niepowiązanych podmiotów.

Kto korzysta

Dla podmiotów niebankowych główną korzyścią z sekurytyzacji jest możliwość szybkiego przekształcenia w gotówkę aktywów obrotowych o dużo niższym stopniu płynności. Dla banków pożytków jest dużo więcej. "Instytucje finansowe poprzez upłynnienie wierzytelności mogą w łatwy sposób pozyskać środki na akcję kredytową" - mówi Michał Pielasa. "Główną korzyścią jest możliwość obniżenia ilości kapitału regulacyjnego alokowanego do posiadanych aktywów, co poprawia wskaźniki kapitałowe". Sekurytyzacja może być też sposobem zarządzania ryzykiem stopy procentowej, dzięki możliwości efektywniejszego dostosowywania terminów zapadalności aktywów i wymagalności pasywów. Już samo zestawienie podstawowych korzyści z sekurytyzacji i wymogów jej organizacji pokazuje, że to instrument szczególnie korzystny dla banków. Na rynkach europejskich 80% tego typu transakcji przeprowadzanych jest właśnie przez banki.

Jak na tym tle wygląda sytuacja na polskim rynku? Programy sekurytyzacji, jakie do tej pory miały u nas miejsce, można policzyć na palcach. Kilka lat temu szlaki przecierali dystrybutorzy farmaceutyków - Urtica i Pharmag, ostatnia transakcja należy do banku. "Zorganizowano siedem transakcji, ósmą jest niedawna sprzedaż przez PKO BP pakietu wierzytelności na rzecz funduszu sekurytyzacyjnego" - mówi Michał Pielasa. Problem w tym, że w puli znalazły się wyłącznie złe długi, na które bank musiał utworzyć wysokie rezerwy, ponieważ prawdopodobieństwo ich odzyskania było niewielkie. Nie jest to więc sekurytyzacja modelowa, spełniająca kryteria charakterystyczne dla tego typu transakcji.

Tymczasem europejski rynek sekurytyzacji rośnie rocznie w dwucyfrowym tempie i jest najszybciej rozwijającym się segmentem rynku finansowego. W pierwszej połowie 2005 r. całkowita wartość papierów wyemitowanych w oparciu o aktywa (tzw. ABS, asset backed securities) sięgnęła 148,7 mld euro i była o 18,3% wyższa niż rok wcześniej. Z tego blisko dwie trzecie (94,6 mld euro) stanowiły obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi (tzw. MBS, mortgage backed securities). Według konserwatywnych prognoz Europejskiego Forum Sekurutyzacji (ESF), na koniec 2005 r. wartość rynku na Starym Kontynencie miała przekroczyć 255 mld euro.

Bariery prawne

Na rozwój krajowego rynku w takim tempie na razie nie ma szans. Zdaniem specjalistów, główną przeszkodą są bariery prawne. Do tej pory nie uchwalono bowiem ustawy o sekurytyzacji. Co prawda projekt aktu prawnego opracowano w Sejmie poprzedniej kadencji, ale teraz - ze względu na procedury parlamentarne - prace legislacyjne muszą zacząć się od nowa. Ale to nie jedyna przeszkoda.

"Nie ma jasności, czy spółki specjalnego przeznaczenia (SPV) powinny płacić podatek od czynności cywilno-prawnej, nie rozstrzygnięto, czy takie usługi będą obciążone podatkiem VAT" - mówi dr Robert Jagiełło. "Do tego trzeba dodać obecną politykę banków, polegającą na minimalizacji marż kredytowych" - uzupełnia Michał Pielasa. Zdaniem obu specjalistów, w tych warunkach na razie nie ma nadziei na to, że sekurytyzacja wygra rywalizację z alternatywnymi formami finansowania, w tym z kredytem bankowym.