Kreowanie wartości dla akcjonariuszy

Kreowanie wartości dla akcjonariuszy opiera się na umiejętności wygenerowania stopy zwrotu przewyższającej stopy oferowane przez inne przedsiębiorstwa, działające w sektorach czy segmentach rynku o podobnym stopniu ryzyka. Przeciwny scenariusz oznaczałby, że kapitał dostarczony przez inwestorów został skonsumowany, nie przynosząc oczekiwanego zwrotu.

Kreowanie wartości dla akcjonariuszy opiera się na umiejętności wygenerowania stopy zwrotu przewyższającej stopy oferowane przez inne przedsiębiorstwa, działające w sektorach czy segmentach rynku o podobnym stopniu ryzyka. Przeciwny scenariusz oznaczałby, że kapitał dostarczony przez inwestorów został skonsumowany, nie przynosząc oczekiwanego zwrotu.

Dobitną ilustracją owej zasady są słowa wielkiego autorytetu w ekonomii Petera Druckera: "Ekonomiczna wartość dodana opiera się na zasadzie, którą znaliśmy od dawna: to, co nazywamy zyskiem, pieniądze, które zostają na obsługę kapitału własnego, nie jest zazwyczaj żadnym zyskiem. Dopóki przedsiębiorstwo nie zarobi kwoty przewyższającej jej koszt kapitału, dopóty ponosi stratę. Nieważne, że płaci podatki, tak jakby osiągało prawdziwy zysk. Przedsiębiorstwo wciąż oddaje gospodarce mniej, niż od niej bierze w postaci zasobów (...). Nie dodaje bogactwa, ale je niszczy"<sup>1</sup>.

Zobacz również:



W polskich warunkach dostępność kapitału jest szczególnie trudna. Udział kapitalizacji giełdy w PKB wynosi niewiele ponad 10%, a udział sumy udzielonych kredytów przez sektor bankowy około 25% PKB. Kapitał, będąc zasobem deficytowym, podlega procesom migracji zarówno pomiędzy przedsiębiorstwami, branżami, rynkami, jak i państwami (jest to tym łatwiejsze, im wyższy jest poziom rozwoju technologii komunikacyjnych, umożliwiających wymianę informacji). Migracja kapitału oznacza, że następuje jego odpływ ze spółek, które nie są w stanie zapewnić inwestorom oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału. Zdaniem jednego z ekspertów w zakresie zarządzania wartością firmy Andrzeja Szablewskiego, proces migracji kapitału choć nie jest zjawiskiem nowym, to nabrał obecnie zupełnie nowych cech. Diametralnie zmieniła się dynamika tego procesu, zakres przepływu kapitału oraz skrócenie okresu, w którym obserwowane są zmiany kursów akcji przedsiębiorstw.

Pod presją inwestorów

Inwestorzy, dostarczając kapitału danemu przedsiębiorstwu, nie pozostają bierni wobec podejmowanych przez zarząd działań. Dążą do zwiększenia kontroli nad powierzonymi środkami, chronią zainwestowany przez siebie kapitał przed konsumowaniem jego wartości. Jednym z przejawów takiej aktywności jest nadzór właścicielski, realizowany poprzez wprowadzenie swoich przedstawicieli do rad nadzorczych. Takie działania miały miejsce w przypadku firm Agros, Orbis, Jutrzenka. Przejawem nadzoru właścicielskiego było wywieranie nacisku na podniesienie ceny wezwania (Agros), powoływanie niezależnych rewidentów ds. szczególnych (Stomil Olsztyn) czy doprowadzenie do zwołania nadzwyczajnych walnych zgromadzeń akcjonariuszy (Mostostal Export, Mostostal Gdańsk). Jak zauważa Marcin Sadlej, wiceprezes CDM Pekao SA, zaangażowanie inwestorów finansowych w spółkach systematycznie wzrasta i stąd rośnie też ich presja na zwiększanie efektywności działania firm<sup>2</sup>. Zwiększony nadzór właścicielski przyjmuje również inne formy, np. analiza produktywności kapitałów. Nasilenie działań mających na celu dokładną analizę stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału w poszczególnych jednostkach biznesowych pozwala wyeliminować, a przynajmniej zniwelować groźbę konsumowania wartości przedsiębiorstwa. Firmy w coraz większym stopniu muszą analizować swoje aktywa pod kątem ich wpływu na osiąganą przez przedsiębiorstwo produktywność, jak również analizować udział poszczególnych jednostek biznesowych, wchodzących w skład holdingów, w budowanie pozycji rynkowej i kondycji finansowej. Przykładem takiego myślenia jest zgłoszenie woli sprzedaży Deutsche Aerospace (DASA) przez Daimler-Benza przed jego fuzją z Chryslerem, odejście przez Mannesmanna od dającej duże przychody, ale niskie zyski działalności w branży rur stalowych na rzecz inwestycji w telekomunikację, czy wycofanie się przez Preussag z obróbki stali w celu skierowania działalności na branże, takie jak turystyka i hotelarstwo<sup>3</sup>. W następstwie wzrostu aktywności właścicieli kapitału inwestowanego w przedsiębiorstwa obserwuje się zwiększoną liczbę fuzji i akwizycji. Przedsiębiorstwa częściej podejmują proces restrukturyzacji swoich portfeli i bilansów oraz wykazują zwiększoną gotowość do zadłużania się.

Słabnące znaczenie zysku

Powstają nowe standardy efektywnego prowadzenia biznesu. Interesy właścicieli kapitału stają się priorytetem. Pomimo że w Europie skala rynków kapitałowych jest mniejsza w porównaniu z tym, co możemy obserwować w USA, w globalnej gospodarce zarówno przedsiębiorcy amerykańscy, azjatyccy, jak i europejscy stoją wobec konieczności sprostania temu samemu wyzwaniu - muszą dbać o interesy swoich akcjonariuszy, którzy są dostarczycielami kapitału niezbędnego do funkcjonowania przedsiębiorstw. Zarządy firm, prowadzących działalność z wykorzystaniem kapitału inwestorów oraz pod czujnym ich nadzorem, stoją w obliczu konieczności poszukiwania takich modeli biznesowych, które umożliwią im osiąganie celów stawianych przez akcjonariuszy. Na skutek zachodzących zmian osłabieniu uległo przekonanie, że zysk jest podstawowym kryterium oceny efektywności działań biznesu"<sup>4</sup>. Przedsiębiorstwa, aby sprostać nowym wyzwaniom, przyjmują perspektywę długoterminową nie tylko w projektowaniu swojej strategii, ale również w ocenie działań operacyjnych. Strategia ukierunkowana na maksymalizowanie wartości zainwestowanego kapitału (w miejsce dotychczasowego maksymalizowania zysku) określana jest mianem Value Based Management. Budowanie strategii, by jej osnową były założenia VBM, pozwala skutecznie realizować cele stawiane przedsiębiorstwom przez tych, którzy ich działalność finansują. Oto opinia wyrażona przez jednego z menedżerów The Indian Head Mills Co.: "Celem naszej firmy nie jest zwiększanie faktycznej wartości naszych akcji. Nie jesteśmy w biznesie, ażeby rosnąć dla samego faktu wzrostu ani żeby stać się bardziej zdywersyfikowanym, ani żeby zrobić z czegoś najwięcej albo najlepiej jak się da, ani żeby tworzyć miejsca pracy, mieć najnowocześniejsze zakłady, najszczęśliwszych klientów, prowadzić w kreowaniu nowych produktów albo żeby osiągnąć jakikolwiek inny status, który nie ma żadnego powiązania z ekonomicznym wykorzystaniem kapitału. Którykolwiek z powyższych lub wszystkie mogą być od czasu do czasu środkiem do osiągnięcia naszego celu, ale środków i ostatecznych efektów nigdy nie należy mylić. Jesteśmy w biznesie tylko i wyłącznie po to, żeby zwiększać wartość kapitału naszych akcjonariuszy w firmie"<sup>5</sup>.

Fundamentalne znaczenie w implementacji VBM odgrywa ustanowienie w organizacji efektywnej architektury odpowiedzialności, czytelnie definiującej podział odpowiedzialności i autonomię decyzyjną w procesie kreacji wartości. Rolą zarządów jest analiza możliwych do realizacji strategii pod kątem ich potencjału tworzenia wartości i wybór tej, która jest optymalna przy danej konfiguracji zasobów oraz czynników zewnętrznych. Jak piszą G. Hamel i C. K. Prahalad, należy myśleć w sposób wyprzedzający o perspektywach branży, należy tę przyszłość wręcz samemu kształtować w celu zajęcia należycie korzystnej pozycji konkurencyjnej w przyszłości<sup>6</sup>.

Jak dowodzą wyniki badań, potencjał wzrostu przedsiębiorstw jest ogromny. Potencjał, który drzemie w przedsiębiorstwach i daje się wykorzystać do tworzenia wartości, często przekracza oczekiwania menedżerów. Badania przeprowadzone przez Marakon Associates na próbie 100 dużych, notowanych publicznie przedsiębiorstw w Ameryce Północnej, Europie i Azji wykazały, że większość ma potencjał do zwiększenia swojej wartości rynkowej o 50-100% powyżej oczekiwań rynku w okresie 2 do 5 lat od wdrożenia strukturalnego programu tworzenia wartości<sup>7</sup>.

Przyjęcie za nadrzędny cel maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa nie oznacza rezygnacji z ustalenia poziomu mierników strategicznych. Przeciwnie, cele marketingowe, takie jak zwiększanie udziału w rynku, wzrost satysfakcji klientów bądź strategia najniższych kosztów produkcji, są konieczne. Ważne jest jednak, aby proces planowania ich oprzeć na imperatywie maksymalizowania wartości dla akcjonariuszy. Słowa byłego dyrektora generalnego Hewlett Packard - Johna Younga mogą być interpretowane jako sprzeciw wobec nadrzędnej roli VBM. W istocie wyrażają one dogłębne zrozumienie, czym jest VBM: "Maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy zawsze było nisko na liście naszych priorytetów. To prawda, że zysk jest kamieniem węgielnym tego, co robimy - stanowi miarę naszego wkładu i sposób na finansowanie - ale nigdy nie był dla nas celem samym w sobie. W rzeczywistości chodzi o to, żeby wygrać, a zwycięstwo uzależnione jest od oceny klienta i zrobienia czegoś, z czego można być dumnym. Logika tego stwierdzenia działa w dwie strony. Jeśli zapewnimy prawdziwym klientom prawdziwą satysfakcję, będziemy rentowni"<sup>8</sup>.

Boleśnie o roli VBM przekonała się Nokia na początku lat 90., po długim okresie dewaluowania tej koncepcji i uznawania jej za rzecz zbędną. Zmiana punktu widzenia Nokii nastąpiła wówczas, kiedy przeszła ona przez okres dotkliwych strat, dramatycznego spadku sprzedaży, braku kapitału, przejęcia zarządu oraz żądań wysuwanych przez Wall Street.

Maksymalizowanie dobrobytu akcjonariuszy następuje w wyniku dobrego jakościowo zarządzania strategicznego. Zarządzanie przez wartość w istocie jest odmianą zarządzania strategicznego, w którym za cel nadrzędny uznaje się maksymalizację wartości dla akcjonariuszy. Inne kombinacje aktywów stosowane przez przedsiębiorstwa nowej gospodarki przyczyniły się do powstania nowych modeli biznesowych. W oparciu o nie zaczęto oferować nowe produkty, udostępniające nowe funkcjonalności. Wszystko to razem wzięte przyczyniło się do powstania nowych sposobów tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Procesy mające miejsce w przedsiębiorstwie, dotyczące zarówno materialnych, jak i niematerialnych aktywów, powinny zostać potraktowane jako łączne czynniki tworzenia wartości. Oparcie modelu biznesowego na tylko jednym typie aktywów nieuchronnie prowadzić musi do porażki. Poprzez dokonywanie inwestycji w różne elementy łańcucha wartości przedsiębiorstwo może osiągnąć pożądaną dywersyfikację i znacznie zwiększyć tempo wzrostu dobrobytu swoich akcjonariuszy<sup>9</sup>.

Bez konfliktu interesów w LPP
Najlepsze efekty przynoszą działania - jak by to powiedzieli Niemcy - mit Liebe gemacht.

W LPP trzydzieści osób ze średniego i wyższego szczebla kierowniczego otrzymało akcje w ramach programu motywacyjnego. Akcje przyznane w roku 2001 trafiły na parkiet dopiero 1 sierpnia 2003 r., gdy minął dwuletni okres karencji dla walorów oferowanych na preferencyjnych zasadach programów motywacyjnych. Zysk na akcji sięgał wówczas 20 tys. procent.

Debiut giełdowy firma miała 16.V.2001 r. Wówczas jedna akcja warta była 48,4 zł. Dziś, po czterech latach, cena tych akcji sięga prawie 900 zł za sztukę.

W 2004 r. Reserved, jako jedna z marek spółki LPP, na Targach Developerów i Handlu Detalicznego w Nicei zdobył tytuł najszybciej rozwijającej się firmy odzieżowej na świecie.

LPP jest znakomitym przykładem spółki, która dzięki dogłębnemu rozumieniu istoty zarządzania według zasad VBM potrafiła zaprojektować system motywacyjny, zgodny z celami nadrzędnymi spółki, jak również poprzez wykorzystanie głównych czynników wzrostu wartości doprowadzić do spektakularnego pomnożenia wartości przedsiębiorstwa.

W LPP nie ma konfliktu interesów pomiędzy pomnażaniem bogactwa akcjonariuszy i wzrostem wynagrodzeń menedżerów.