Na straży wartości dla udziałowców

Budowanie wartości dla akcjonariuszy staje się dominującym celem zarządów spółek. To oznacza inne spojrzenie na kapitalizm.

Budowanie wartości dla akcjonariuszy staje się dominującym celem zarządów spółek. To oznacza inne spojrzenie na kapitalizm.

Istotną rolę w zarządzaniu spółkami odgrywa wprowadzanie do rad nadzorczych niezależnych ekspertów, na międzynarodowych rynkach odchodzi się od jednostronnej dominacji inwestora strategicznego, ważne stały się oczekiwania inwestorów finansowych - o tym CEO rozmawia z nowym wiceprezesem PwC, Jackiem Sochą.

Zobacz również:



Czy w Polsce skończył się czas dominacji zarządów, a nastał czas akcjonariuszy, którzy za najważniejsze kryterium uważają nie przyrost zysku, lecz wzrost rynkowej wartości firmy? Czy upadabniamy się w ten sposób do USA?

- Na pewno gonimy Amerykę w tym względzie, że akcjonariusze chcą wyższej stopy zwrotu. Jednak pozycja zarządów wobec akcjonariuszy - uogólniając - jest nadal bardzo silna. Zarządy są bardziej autonomiczne, a WZA odbywają się rzadziej. To uogólnienie wynika z polskiej specyfiki oraz Kodeksu spółek handlowych. Rady nadzorcze mają istotne znaczenie. Zarząd przedstawia propozycje, a rada jest czynnikiem weryfikującym. Rady dostają od zarządów dodatkowe kompetencje, które powinny pozostać w gestii zarządu. To powoduje zamieszanie w strukturach spółki, a podział odpowiedzialności przestaje być wyrazisty.

Czy rady zwiększają swą odpowiedzialność wobec akcjonariuszy?

- Niekoniecznie. Celem takich praktyk jest zachowanie maksymalnych mechanizmów kontrolnych. I stan ten powoduje konflikt, bo zarząd jest wybierany przez radę nadzorczą, która zarazem odmawia udzielenia mu pełnego zaufania do działania. Przejmując funkcje zarządcze, blokuje jego działania. Top management musi czekać na decyzje rady. W spółkach Skarbu Państwa mamy do czynienia z systemem powikłań.

Czy mówiąc to, ma Pan na myśli konkretne spółki?

Jacek SochaJacek Socha- Konkretne, ale wolałbym nie wymieniać z nazwy spółek, zwłaszcza notowanych na GPW. To są spółki, które od kilku lat nie potrafią odnaleźć swej strategii, bo zarządy nie mogły się przebić przez rady nadzorcze z koncepcją strategiczną. Wspomnę jednak o dwóch szczególnych spółkach Skarbu Państwa. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych i Giełda Papierów Wartościowych potrzebują teraz bardzo szerokiego spojrzenia na strategię działania w układach ponadnarodowych. Są ograniczane w możliwościach sformułowania takiej strategii.

Kłopot jest proporcjonalnie mniejszy, jeżeli Skarb Państwa jest mniejszościowym akcjonariuszem?

- Skarb Państwa ma nadzór nad ponad 1500 spółkami. Jest też największym pracodawcą w Polsce. Sektor państwowy wytwarza nadal ponad 25% PKB, czyli znacznie więcej niż w krajach UE, nawet tych, które nie deklarują bardzo głęboko idącej prywatyzacji. Przygotowałem dokument porównawczy dla nowego ministra skarbu państwa opisujący te dane. Prywatyzację powinno się dokończyć, ponieważ w gestii Skarbu Państwa jest nadal stanowczo za dużo spółek.

W tych spółkach bardzo trudno przejść do budowy systemu Value Based Management, dlatego że struktury zarządzania przez Skarb Państwa nie są efektywne. Skarb Państwa ma za bardzo zdywersyfikowany portfel działalności, wartości około 130 mld zł. Nie mogę sobie wyobrazić funduszu, który dobrowolnie skonstruowałby taką strukturę aktywów, jakie ma minister skarbu państwa. Skarb Państwa jest słabym ogniwem w procesie budowy strategii.

Czy normalny akcjonariusz spółki, w której jest też Skarb Państwa, musi żyć w podwyższonym dyskomforcie? Niedawno premier zapowiadał, że będzie wywierał presję, aby Orlen i Lotos obniżyły ceny paliw. Czy to jest normalne? Zwrot z kapitału dla akcjonariuszy będzie wtedy mniejszy.

- Próby wpływania na wielkość marży to zły pomysł. Dla mnie była to próba ręcznego sterowania, zresztą nieskuteczna. Sektorowi paliw potrzebne jest doprecyzowanie rządowej strategii rozwojowej.

Ocena Pana, byłego ministra prywatyzacji, nie pozostawia wątpliwości. Porozmawiajmy więc o budowaniu wartości dla akcjonariuszy w zdrowej części rynku...

- Ja nie powiedziałem, że są to spółki chore. Wskazywałem, że w działanie mają wmontowany element obniżający ich efektywność. W Ministerstwie Skarbu Państwa są dane, które pokazują, że także te spółki są coraz efektywniej zarządzane. Notabene, gdy przyszedłem do MSP, nie było tam żadnej instrukcji, jak ministerstwo ma analizować wyniki finansowe spółek pod kątem decyzji WZA o poborze dywidendy. Taka instrukcja powstała później, wcześniej nie było reguł i dywidenda była ustalana w sposób dowolny.

Domyślam się, że zależnie od miesięcznego wykonania ustawy budżetowej?

- Trudno o jednoznaczną interpretację. Dla mnie ważne jest, że struktura kapitałów własnych spółek była czasami tak zaburzona, iż większość to były kapitały zapasowe, przy niewielkim kapitale zakładowym. To efekt pozostawiania wytworzonego zysku w spółce, która nie ma planu rozwojowego.

A gdy Pan patrzy na to jako były prezes KPWiG albo jako wiceprezes międzynarodowej firmy konsultingowej PricewaterhouseCoopers: w spółkach polskiego rynku ważniejsza jest maksymalizacja zysku czy kreowanie wartości dla akcjonariuszy? Czy tak istotne przewartościowanie to trwała zmiana czy tylko moda wywołana kilkunastoma głośnymi wpadkami słynnych firm, które postawiły na twórczą księgowość?

- Rynek kapitałowy oparty jest na analizie wielu czynników, które determinują, czy inwestycja może być opłacalna. Nadal istotne jest, czy w średniookresowej perspektywie spółka jest zdolna tworzyć zysk na akcję. Jeżeli nie ma wzrostu EPS, to inwestycja w taką spółkę jest trudna do zaakceptowania. Mamy wiele różnych wskaźników w analizie fundamentalnej, branych pod uwagę przy decyzji kupić/trzymać/sprzedać. Analizy są budowane w oparciu o sprawozdania finansowe i wnioski z ich lektury. Nie odchodziłbym od tego, że rzetelne sprawozdania kreują informacje, które są najistotniejsze w procesie podejmowania decyzji. Gdy dywidenda jest zatrzymywana w spółce, bo jest potrzebna jako dodatkowe źródło środków finansowych na rozwój, a spółka jednocześnie charakteryzuje się wysoką rentownością kapitałów własnych, wskaźnik ROE jest wysoki i spółka generuje zyski, z łatwością pozyskuje kapitał zewnętrzny - to wówczas ten podmiot ma potencjał wzrostowy. Inwestorzy patrzący na spółkę z zewnątrz coraz bardziej oczekują zarządzania wartością spółki. Zarządy muszą szukać tego, na co wcześniej nie zwracano uwagi, bo spółka miała przecież swój "core business", swoją główną linię działania, a produkt się sprzedawał i firma generowała zyski. Teraz okazało się, że takie podejście to za mało.

Trudniejsze czasy dla menedżerów?

- Trudniejsze, bo wymagane jest szersze spojrzenie i wyszukiwanie innych rezerw. Nie szedłbym jednak tak daleko w stwierdzeniu, że dążenie do maksymalizacji zysku straciło znaczenie. Ta maksymalizacja zysku wymaga dzisiaj spojrzenia na funkcjonowanie spółki czy grupy kapitałowej i wydobywania zeń innych wartości. To zwiększa agresywność działania spółki oraz szybkość reakcji na to, co dzieje się na rynku.

Czy zarazem nasila się konflikt interesów między różnymi grupami, takimi jak zarząd, rada, akcjonariusze?

- Nie, bo to nieefektywne relacje pomiędzy poszczególnymi organami spółki utrudniają budowanie wartości spółki, o czym mówiłem na początku naszej rozmowy. Czyli nowe oczekiwania nie powinny wywoływać nowego konfliktu. Natomiast spółki muszą szukać nowych ludzi, którzy potrafią kreować relacje, pozwalające na minimalizowanie ingerencji rady nadzorczej w bieżące prace zarządu, przeszkadzające w kreowaniu wartości spółki, i spółka zaczyna zajmować się pobocznymi tematami, interesującymi radę nadzorczą. Niewątpliwie, jeżeli układ ma być bardziej efektywny, oparty na większym zaufaniu, to potrzebny jest niełatwy proces doboru odpowiednich ludzi. W nowym modelu kreowania wartości dla akcjonariuszy jakość zarządzania jest na pewno priorytetowa. Gdy popatrzymy na to, co dziś się zmienia na rynkach światowych, to istotną rolę w procesie zmian w zarządzaniu spółkami odgrywa zasada wprowadzania niezależnych członków do rad nadzorczych. To jest element, który zmienia istotę współczesnego kapitalizmu. Na międzynarodowych rynkach odchodzi się od modelu jednostronnej dominacji inwestora strategicznego (to jest dziś charakterystyczne dla wielu polskich spółek, ale jest to efekt prywatyzacji), a pojawia się coraz większa gama inwestorów finansowych. To oni zmieniają charakterystykę rynku. Nie są inwestorami na długi okres, tylko na czas poprawy wartości spółki. Tam gdzie pojawiają się inwestorzy finansowi (fundusze inwestycyjne czy emerytalne), skraca się okres inwestycji.

Szybkość obrotu kapitału przekłada się na zasiadanie w radach niezależnych członków rad nadzorczych. To osoby, które gwarantują, że w spółce nie jest realizowany interes tylko jednego, dominującego akcjonariusza, a także, że nie są realizowane cele, które są wyłącznym interesem zarządu. To jest niezależność członka rady od zarządu i od akcjonariuszy. Aby spojrzeć, do jakiego poziomu budowy kapitalizmu dochodzimy, cofnijmy się do wcześniejszego etapu rozwoju hipotetycznej spółki, która jest dziś dużym graczem. Trzech kolegów ma dobry pomysł i zakłada firmę. Angażują własny kapitał, wszyscy trzej wchodzą do zarządu, mają radę nadzorczą, ale nadal to oni rządzą. Ale spółka zaczyna się rozwijać. Przychodzi etap, na którym trzeba szukać nowych pomysłów, a to już czas zmęczenia dotychczasowych właścicieli, którzy postanawiają wynająć menedżerów. Właściciel przechodzi do rady nadzorczej i obserwuje, w jaki sposób wykorzystywany jest jego kapitał. Kolejny etap to przejście do udziału niezależnych członków rady nadzorczej. Na rozwiniętych rynkach dominujący staje się pogląd, że powinni oni stanowić co najmniej 50% składu rady. Przechodzimy w ten sposób na następny poziom rozwoju: rozdzielenie właściciela kapitału od sposobu zarządzania spółką. Taki proces prowadzi do zmiany ładu korporacyjnego.