Wartością firmy trzeba zarządzać

Zarządzanie wartością firmy dla akcjonariuszy jest odmianą zarządzania strategicznego, gdzie za cel nadrzędny przyjmuje się trwały i długoterminowy wzrost jej wartości.

Zarządzanie wartością firmy dla akcjonariuszy jest odmianą zarządzania strategicznego, gdzie za cel nadrzędny przyjmuje się trwały i długoterminowy wzrost jej wartości.

Za wzrost wartości firmy dla właścicieli nie można uznać samego podwyższania wartości, gdyż wymagany wzrost musi zapewnić zwrot kosztu zaangażowanego kapitału. Za wzrost tej wartości nie można też uznać kreowania maksymalnej wartości dodanej (EVA<sup>1</sup>), ponieważ zarządy nie będą notorycznie osiągały wyników lepszych niż oczekiwane przez akcjonariuszy. Korelacja taka nie może się utrzymać w długim horyzoncie czasowym. Inwestorzy obserwując systematyczne osiąganie przez firmę wyników lepszych od oczekiwanych, zaczną to uwzględniać, ustalając kursy akcji. Sukcesywnie rosnąć więc będzie rynkowa wartość kapitałów własnych, co w konsekwencji coraz bardziej utrudniać będzie zarządowi generowanie dodatniej SEVA<sup>2</sup>.

Zobacz również:



Nie tylko wzrost kapitałów

Jeśli więc tworzenie wartości firmy dla właścicieli staje się coraz trudniejsze, na problem jej wzrostu należy spojrzeć inaczej. Wskaźnik SEVA uwzględnia trzy podstawowe czynniki wpływające na całkowity zwrot dla właścicieli: zmianę rynkowej wartości istniejących kapitałów własnych, dywidendy oraz wpływy z tytułu kupowania akcji przez firmę w celu ich umorzenia. Co więcej, mierzy się go w odniesieniu do wymaganej na rynku minimalnej stopy zwrotu, czyli kosztu kapitału. Wskaźnik ten pozwala zatem lepiej zrozumieć pojęcie wzrostu wartości firmy dla akcjonariuszy. Za działanie zmierzające do wzrostu tej wartości można uznać wszelkie prace prowadzące do maksymalizacji wskaźnika SEVA. Zarząd musi jednak starać się, aby nie osiągał on wartości ujemnych. Przejściowo poziom ujemny może występować, i to niekoniecznie z winy przedsiębiorstwa (np. bessa spowodowana transakcjami spekulacyjnymi). Należy zatem zaliczyć do grona firm budujących wartość dla akcjonariuszy również te przedsiębiorstwa, których właściciele z przyczyn niezależnych od firmy uzyskali w danym okresie ujemną SEVA. W dłuższym okresie wskaźnik ten musi mieć wartość dodatnią.

Analizując konstrukcję wskaźnika SEVA, można wskazać kilka działań, które będą bezpośrednio wpływały na wzrost jego wartości oraz zabezpieczały go przed osiąganiem wartości ujemnych. Są to:

  • opracowanie i realizacja strategii zapewniającej wzrost operacyjnej wartości dodanej przedsiębiorstwa;


  • uzyskanie relacji inwestorskich zapewniających adekwatną do potencjału wzrostowego firmy wycenę rynkową kapitałów własnych;


  • faktyczne dostarczanie inwestorom wypracowanej dodanej wartości operacyjnej.
System zarządzania strategicznego

Program rozwoju strategicznego ukierunkowany na wzrost wartości firmy dla właścicieli jest punktem wyjścia, a zarazem jednym z najważniejszych elementów systemu zarządzania strategicznego przez wartość. W ramach tego programu ustala się ogólną strategię i szczegółowe sposoby wzrostu wartości, na podstawie których w dalszych fazach wyznacza się cele strategiczne i operacyjne oraz sposoby ich realizacji. Powyższe działania muszą być realizowane przez zarząd firmy w sposób kompleksowy. Co oznacza, że należy je prowadzić równocześnie i w sposób zapewniający ich wzajemne przenikanie się i uzupełnianie. Należy zatem stworzyć w firmie system zarządzania strategicznego oparty na kilku podstawowych elementach strukturalnych:

  • koncepcji intelektualnej budowy trwałego wzrostu wartości firmy dla jej właścicieli;


  • celów strategicznych do osiągnięcia w procesie permanentnego wzrostu wartości firmy;


  • programu rozwoju strategicznego ukierunkowanego na kształtowanie wartości firmy, obejmującego szczegółowe procesy i systemy zarządzania w przedsiębiorstwie;


  • planów działań ukierunkowanych na stały wzrost wartości firmy;


  • procesów i systemów wspomagających realizację planów wzrostu wartości firmy.
Pracom nad programem rozwoju strategicznego towarzyszą prace analityczne, które muszą być ułożone w pewnym porządku metodycznym. Na ogół rozpoczynają się one od inwentaryzacji posiadanych zasobów i ustalenia ich rynkowej wyceny. Dzieli się wówczas przedsiębiorstwo na obszary działalności biznesowej. Można je różnie nazywać, np. strategiczne jednostki biznesu lub ośrodki generujące korzyści ekonomiczne (nomenklatura MSR 36). Chodzi o ustalenie jak najmniejszej możliwej do określenia grupy aktywów, której dalsze użytkowanie prowadzi do wystąpienia wpływów środków pieniężnych będących w znacznym stopniu niezależnymi od wpływów pochodzących z innych aktywów lub ich grup.

Ważnymi atrybutami ośrodka wypracowującego korzyści ekonomiczne są:

  • wieloelementowość i często różnorodność struktury majątku tworzącego ośrodek;


  • zdolność do generowania korzyści w sposób względnie niezależny od innych pojedynczych składników majątku przedsiębiorstwa lub od innych analogicznych ośrodków;


  • potwierdzenie, że na dany produkt uzyskiwany w wyniku pracy takiego ośrodka istnieje aktywny rynek;


  • produkty wytworzone przez ośrodek mają przeznaczenie zewnętrzne (rynek) lub wewnętrzne (potrzeby własne).
Określenie, co stanowi ośrodek wypracowujący przepływy pieniężne, wymaga subiektywnej oceny zarządu firmy. Zasady i procedury ustalania takiego ośrodka powinny być spójne w kolejnych okresach, chyba że nastąpiły rzeczywiste zmiany w strukturze dotychczas analizowanych ośrodków.

Kolejnym etapem jest przypisanie majątku wspólnego do ośrodków generujących korzyści ekonomiczne. Majątek wspólnie użytkowany przez kilka ośrodków generujących korzyści ekonomiczne obejmuje takie aktywa, które same w sobie nie mają zdolności do niezależnego generowania korzyści ekonomicznych, i takie, których praca wspomaga funkcjonowanie jednocześnie kilku ośrodków generujących korzyści ekonomiczne. Zwykle aktywami tymi mogą być budynki administracyjne wraz z wyposażeniem. Majątek wspólny przypisuje się do poszczególnych ośrodków z reguły na podstawie kryterium proporcjonalnie zróżnicowanego, określonego na podstawie np. udziału majątku poszczególnych ośrodków, okresu użytkowania, wielkości przepływów pieniężnych itp.

Model prognozy długoterminowej

Dla tak wyodrębnionych ośrodków generujących korzyści ekonomiczne buduje się model długoterminowej prognozy ekonomiczno-finansowej. Prognoza taka może być sporządzona dla kilku scenariuszy rozwojowych, np. dla pesymistycznego, umiarkowanego i optymistycznego. Tak przygotowane prognozy będą dalej służyły celom związanym z wyceną poszczególnych ośrodków, a w konsekwencji wycenie całej firmy.

Struktura długoterminowej prognozy ekonomiczno-finansowej powinna być jednolita dla każdego z analizowanych ośrodków i dla każdego z nich powinna obejmować trzy zasadnicze grupy założeń: założenia dotyczące atrakcyjności strategicznych segmentów rynku danego ośrodka, pozycji rynkowej firmy w tych segmentach rynku oraz oczekiwanych wyników finansowych generowanych w ramach działalności tego ośrodka. Każda z grup założeń może być prognozowana w rozbiciu na krótki, średni oraz długi okres.

Bardzo ważnym problemem do rozwiązania pozostaje struktura prognozy wyników finansowych firmy dla danego ośrodka generującego korzyści ekonomiczne. Optymalnie powinna ona obejmować trzy sprawozdania finansowe: bilans, rachunek zysków i strat oraz rachunek przepływów pieniężnych. W praktyce prognoza nie zawsze będzie wykonalna. Próby uściślenia wszystkich składników ww. sprawozdań tylko pozornie będą sprawiały wrażenie dokładności, w rzeczywistości będą obarczone błędem planistycznym. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jest, jak już zauważono, jedną z odmian zarządzania strategicznego, tak więc metody i narzędzia wykorzystywane w tym procesie muszą się skupiać na składnikach o zasadniczym znaczeniu dla budowy strategii. Długoterminowa prognoza wyników finansowych powinna obejmować trzy podstawowe składniki: przychody ze sprzedaży, marże brutto i strukturę aktywów.