Przejęcia i fuzje. Większość kończy się niepowodzeniem. Jednak takich transakcji jest coraz więcej. Inne strategie rozwoju są mniej ryzykowne, ale i korzyści z sukcesu są niewspółmiernie skromniejsze.

Cezary K. Smorszczewski, wiceprezes zarządu ds. inwestycji kapitałowych Orlenu, odpowiada za przeprowadzenie przejęcia czeskiego Unipetrolu. To największa transakcja M&A, w której firmą przejmującą jest polska spółka.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Transakcja za 486 mln euro, największe przejęcie przez polską spółkę zagranicznej firmy (czeskiej). To musi być ryzykowne, zwłaszcza że na świecie nie udaje się 70-80% przejęć. Gdzie tkwi to ryzyko?

- W przeprowadzeniu transakcji i w wygenerowaniu zakładanej stopy zwrotu z inwestycji, a także - a może przede wszystkim - w ludziach. Ryzyko przejęcia było podwyższone przez to, że nowy zarząd przyszedł do spółki Orlen po tym, jak już zostały zawarte umowy. Nam pozostało ich wykonanie, bez wpływu na ich treść. Przed nami było zweryfikowanie hipotez, które postawiono w trakcie realizacji inwestycji, co do jej strategicznego charakteru i stopy zwrotu.

A jakie przyjmowano założenia?

- Jedna z tych hipotez zakładała, że inwestycja będzie stricte strategiczna. Po prostu oznaczało to, że w cenie płaconej sprzedającemu pojawić się miała, według ówczesnych założeń, nie tylko kwota odzwierciedlająca wycenę spółki, ale również przewidywany wzrost jej wartości, wykreowany po przejęciu, a także synergie występujące po obu stronach. Poprzedni zarząd uznał, że należy zapłacić maksymalną cenę, jaka została wyznaczona. I tak zrobiono. Zgodzono się również na dostosowanie ceny do zaktualizowanej wartości aktywów netto Unipetrolu. Nie była to najkorzystniejsza metodologia, ale też i negocjacje nie należały do najłatwiejszych. Obecny zarząd, decydując się na kontynuację, przyjął założenie, że ROI (return on investment) powinno być wyższe od ROACE (return on average capital employed) wynikającego z naszej strategii - o ile można użyć tak uproszczonego porównania, tj. powyżej 17,5% w 2009 r.

Czy zaplanowane przez poprzedni zarząd przejęcie miało dać mniejsze korzyści?

- Na pewno nie zakładano realizowanego przez nas obecnie scenariusza. Co zrobiliśmy? Nastąpiła wymiana doradców, zmiana składu zespołu nadzorującego przejęcie, wciągnęliśmy do prac kolegów z Unipetrolu i przystąpiliśmy do konsekwentnej identyfikacji możliwości poprawy przychodów i optymalizacji kosztów. W efekcie mamy planowane ROI w 2009 r. - powyżej 30% w porównywalnych warunkach makroekonomicznych roku 2004. Pierwsze efekty widoczne są w realizowanym budżecie i w cash flow już w 2005 r. Przejęcie jest na dobrej drodze, by znaleźć się w tych 20-25% udanych transakcji.

To bardzo wysokie korzyści z inwestycji M&A!

- Mamy zadowalający wskaźnik zwrotu. Wdrożyliśmy program "Partnerstwo dla Europy Środkowej", który ma wygenerować także znaczące dodatkowe korzyści dla samego Unieptrolu, by stopa zwrotu osiągnęła ponad 30% przed rezerwami. Już teraz ROI jest wyższe niż oczekiwane w 2004 r. Po drugie, pracujemy nad dodatkowymi efektami synergii po stronie PKN ORLEN, wynikającymi z połączenia. Po trzecie, zmieniły się czynniki makroekonomiczne, a do nich zaliczamy marżę rafineryjną, kursy walut, dyferencjał Ural/Brent, premię lądową. W listopadzie 2004 r. wyliczyliśmy, bazując na założeniach poprzedników, że sumując wszystkie synergie, uzyskamy zwrot z inwestycji 9,8%. Maksymalnie! Powiedzieliśmy wówczas sobie, że minimum prezentowane w strategii koncernu 17,5% musimy osiągnąć. Po rezerwach pokazaliśmy w październiku bieżącego roku 28%, a przypominam: przed rezerwami było to ponad 30%. Czwartym elementem są odmienne, niż początkowo zakładano (w kwietniu 2004) efekty transakcji pobocznych, zawartych przez poprzedni zarząd z firmami Agrofert i Conoco Philips (sprzedaż wybranych aktywów przejmowanego Unipetrolu).

Transakcja zakupu akcji Unipetrolu została przeprowadzona w maju tego roku. Chyba nie można mówić, że są już wymierne efekty finansowe, korzystniejsze od początkowych założeń?

- Pierwsze efekty programu "Partnerstwo dla Europy Środkowej" to 28 mln euro, które już pojawiają się w tegorocznym budżecie Unipetrolu, a przez to i Orlenu. W następnym roku kwota ta zostanie powiększona o 60 mln euro, tak by powtarzalne efekty wzrostu wpłynęły na przyrost EBIT o 138 mln euro w 2007 r. (wzrost o 45%). Po wejściu do Unipetrolu udało się nam zidentyfikować wspomniane usprawnienia, które zwiększają EBIT o 28 mln euro w drugiej połowie 2005 r., w warunkach porównywalnych do tych z 2004 r. Już budżet na 2006 wskazuje na możliwy kilkunastoporocentowy wzrost zysku netto w warunkach 2004.

Efekt synergii, magiczne określenie nieustannie powtarzane przy fuzjach i przejęciach. Na czym polegać ma ten efekt po przejęciu Unipetrolu?

- Efekt synergii i efekt kreowania wartości firmy to dwa, chociaż odmienne, ale najistotniejsze mierniki sukcesu przy M&A. Pierwszy wpływa jedynie na wartość dodaną dla akcjonariuszy spółki przejmującej, drugi - dotyka bezpośrednio spółki przejmowanej. Unipetrol a.s. jest holdingiem 63 spółek, z czego 8. strategicznych. Mamy tam operatora Ceskiej Rafinerskiej - Uniraf, który nie tylko dostarcza ropę, ale i zarządza procesem jej przetwarzania na paliwa. Perłą w koronie Unipetrolu jest Chemopetrol, spółka wytwarzająca etylen, propylen, alkohole OXO, mocznik i amoniak. Z kolei Benzina to detaliczna sieć 330 stacji paliw, mająca ponad 10-proc. udział w czeskim rynku. Tych spółek w łańcuchu wartości jest więc wiele. Dojdzie więc do wielu efektów synergii.

Czy Unipetrol był atrakcyjny? Długo mówiono o największej fuzji w tej części Europy, ale nie doszło do połączenia Orelnu z MOL-em.

- Największym grzechem każdego menedżera jest grzech zaniechania. Nienabycie Slovnaftu i niedojście do fuzji z MOL-em było, patrząc z dzisiejszej perspektywy, nie najszczęśliwszym rozwiązaniem. Gdy prowadzono rozmowy z MOL-em, wartość węgierskiej firmy była równa wartości Orlenu, a dziś jest o połowę wyższa. Fuzja okazałaby się więc bardzo korzystna. To była utracona szansa dla akcjonariuszy Orlenu, mimo podwojenia wartości rynkowej spółki w ciągu roku. Teraz musimy startować po inne aktywa, staramy się o Rafinerię Możejki i jesteśmy dla nich optymalnym inwestorem, mimo podnoszonych obaw braku dostępu do upstreamu (do złóż). Osoby, które znają rynek rosyjski, świetnie zdają sobie sprawę z tego, że nie ma długotermionowego zabezpieczenia dostaw ropy przez udziały w polach wydobywczych. Jak pokazał przypadek Yukosu, który zainwestował w Możejkach, to nie jest żadne zabezpieczenie. Ważne są nie tylko kontrakty długoterminowe, ale też i zdolność przerobowa ropy.

Jednak lepiej mieć dostęp do złóż, a tego Orlenowi brakuje.

- Dostęp do złóż jest dobry, zwłaszcza gdy są bardzo wysokie ceny ropy naftowej. Cena za baryłkę 55-60 USD przy kosztach wydobycia 18 USD wpływa na bardzo wysoką marżę. Różnica ta daje ok. 40 USD marży. My w Płocku podnosząc sprawność, możemy osiągnąć marżę rafineryjną w granicach 4-5 USD. Inaczej było w przeszłości, gdy cena ropy wynosiła 12 USD i każda wypompowana z pól naftowych baryłka była stratą.