Wartość akwizycji kapitałowej

Klątwa zwycięzcy ma wiele przyczyn, wśród nich poczesne miejsce zajmują przeszacowanie efektu synergii przychodów i niedoszacowanie kosztów.

Klątwa zwycięzcy ma wiele przyczyn, wśród nich poczesne miejsce zajmują przeszacowanie efektu synergii przychodów i niedoszacowanie kosztów.

W wymiarze finansowym przejęcie firmy zwykle kojarzy się z ceną, jaką trzeba będzie za nią zapłacić w końcowym rozliczeniu transakcji. Czy płacona cena oddaje strategiczną wartość firmy dla przejmującego? Niekoniecznie. Przede wszystkim wartości tej będzie pilnie strzegł rozumny nabywca, a bez informacji o jego strategicznych zamierzeniach sprzedającemu będzie tę wartość trudno ustalić. W rezultacie wielomiesięczne negocjacje, ogniskujące się wokół takiej czy innej wyceny przejmowanej spółki, mogą mieć wręcz pozamerytoryczny charakter. Stronie przejmującej zależy na tym, aby przedmiotem negocjacji i dyskusji była wycena, z której wynika najniższa z możliwych wartości spółki, a stronie sprzedającej - wprost przeciwnie, ta najwyższa. A że uznanych w teorii i praktyce podejść, modeli wyceny mamy aż nadto dużo, jest w czym wybierać. Jeśli się już uda uzgodnić obustronnie akceptowane podejście do wyceny przedmiotu transakcji, rokowania nad jej szczegółami zaczynają przysłaniać meritum zagadnienia. Powód po temu jest prosty - dyskusja strategicznej wartości akwizycji nie leży w interesie strony przejmującej, a - przynajmniej tak się jej wydaje - w fazie budowania transakcji. Kto bowiem wtedy zakłada, że wartości takiej nie będzie? Co ciekawe, weryfikacje ex post efektów akwizycji bardzo często wskazują na znaczne przeszacowanie spodziewanych efektów.

Zobacz również:



Wartość firmy, będąca skombinowaną wartością po przejęciu, obejmuje kilka istotnych elementów: od wartości obu firm sprzed połączenia ich działalności do efektu synergii pomniejszonego o koszty transakcji. Czy płacona sprzedającemu cena powinna choćby w części obejmować ów efekt synergii? Bynajmniej. Wszak ryzyko związane z tym, czy synergia działalności rzeczywiście będzie miała miejsce, ponosi strona przejmująca. Trudno więc, aby za to płaciła drugiej stronie, chyba że podzieliłaby się z nią tym ryzykiem. Jednakże klucz do rozwiązania problemu stanowi odpowiedź na pytanie, ile jest warta owa synergia oraz jaka jest następna najlepsza alternatywa tego przejęcia. Jeśli podobny strategiczny rezultat będziemy w stanie uzyskać w wyniku innej akwizycji kapitałowej, bądź też nowej inwestycji (greenfield investment), to dzięki temu mamy szansę zobiektywizowania wyceny w warunkach konkurencyjnych rozwiązań. Z punktu widzenia przejmującego o wartości danej akwizycji świadczy różnica między wartością połączonych firm (z uwzględnieniem synergii) a wartością następnej najlepszej alternatywy (np. pozostania taką samą firmą jak przed przejęciem, ewentualnie z uwzględnieniem silniejszej konkurencji, jeśli przejęcia dokonałby bezpośredni konkurent). Wyznaczona różnica stanowi limit ceny, jaką jest sens zapłacić za przejmowaną firmę. Jeśli cena zapłacona w wyniku negocjacji będzie niższa, można mówić o pozytywnej wartości netto z akwizycji kapitałowej. W tym kontekście widać, że negocjacje ceny abstrahujące od wymienionej relacji to często temat "zastępczy", chętnie kontynuowany przez stronę, dla której oznacza to korzystne ukształtowanie warunków transakcji. Teoretycznie powinna być nią firma przejmująca, bo sprzedającemu zwykle brakuje informacji, by prawidłowo oznaczyć strategiczny efekt inwestycji wynikający z synergii działalności obu firm. Ale okazuje się, że nie zawsze tak jest.

Sądząc po liczbie nieefektywnych fuzji i akwizycji kapitałowych obserwowanych na rynku, można zaryzykować tezę, że ceny uzyskiwane w przejęciach jakże często stanowią kwoty oderwane od rzeczywistych wartości w ich strategicznym wymiarze. Paradoksalnie, jedne z ostatnich badań McKinseya pokazują, że kiedy spółki się łączą, gros kreowanej wartości wędruje do strony sprzedającej, a nie tej, która dokonuje akwizycji (ilustruje to rysunek na str. 21). Średnio, strona kupująca płaciła stronie sprzedającej całość wartości kreowanej przez fuzję w formie premii, wynoszącej od 10 do 35% rynkowej wartości przejmowanej firmy sprzed ogłoszenia przejęcia. Zjawisko to, okrzyknięte jako "klątwa zwycięzcy", ma wiele przyczyn, wśród których poczesne miejsce zajmuje przeszacowanie efektu synergii przychodów i niedoszacowanie kosztów, jakie powoduje łączenie. Nic, tylko sprzedawać! Szkoda, że nie zawsze mamy co.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego.