Koszty upublicznienia

Amerykańska zasada "dostałeś to, za co zapłaciłeś", sprawdza się na efektywnych rynkach. Ale niekoniecznie na rynkach kapitałowych, te nie są szczególnie efektywne. Zwłaszcza ta ich część, którą nazywamy wschodzącymi.

Amerykańska zasada "dostałeś to, za co zapłaciłeś", sprawdza się na efektywnych rynkach. Ale niekoniecznie na rynkach kapitałowych, te nie są szczególnie efektywne. Zwłaszcza ta ich część, którą nazywamy wschodzącymi.

Mieczysław GrudzińskiMieczysław GrudzińskiWzorem wielu amerykańskich badań do kosztów upublicznienia zaliczono koszty przygotowania oferty, jej przeprowadzenia, gwarantowania i tego, co spółka bądź akcjonariusz traci, decydując się na pierwszą publiczną ofertę swych akcji. Przejawem tego ostatniego jest różnica w cenie akcji oferowanych po raz pierwszy na rynku i ich poziom w regularnych notowaniach giełdowych chwilę później. To, co inwestor zarobi, oferujący niewątpliwie straci. W zbadanej próbie znalazły się 52 oferty z ubiegłego i bieżącego roku. Średni koszt plasowania kapitału na polskim rynku publicznym pozostaje stabilny od dwóch lat i kształtuje się na poziomie około 14% pozyskiwanego kapitału. Mediana jest jeszcze niższa, niewiele przekraczając 10%, z lekką tendencją spadkową. Statystycznie koszt przygotowania i przeprowadzenia oferty to 4,5% wartości pozyskiwanego kapitału, z tendencją rosnącą w badanym okresie. Skala niedoszacowania ceny akcji w pierwszych publicznych ofertach to średnio około 9,5%, z tendencją spadkową. Efektywny koszt gwarantowania sprzedaży akcji, a więc i tego, że oferta publiczna dojdzie do skutku, jest śladowy i nie przekracza 0,1% wartości oferty.

Zobacz również:



Rozpiętość obserwowanych wielkości też nie jest duża. Odchylenie standardowe od średniego kosztu IPO w badanej próbie spadło do poziomu 13,4% w roku bieżącym z 15,9% w ub. roku. To niewiele, zważywszy, że nasz rynek zaliczany jest do tzw. rynków wschodzących, które historycznie charakteryzują się znacznie wyższym ryzykiem i kosztem upublicznienia. Patrząc przez pryzmat tych wielkości, można wręcz stwierdzić, że są bardziej typowe dla rynków dojrzałych niż wschodzących! Przede wszystkim uderza mały efekt niedoszacowania ceny w IPO, który nawet na wielu dojrzałych rynkach historycznie wykazywał znacznie wyższy poziom. Podobnie jest z zadziwiająco niskim kosztem gwarantowania emisji, a na dobrą sprawę z ich brakiem. To niewątpliwie wyróżnia nasz rynek. Nie należy jednak zakładać, że ryzyko i koszty IPO pozostaną na dotychczasowym poziomie, mimo obserwowanej stabilności. Ich relatywnie niski poziom jest też konsekwencją dobrej koniunktury na polskim rynku kapitałowym, która nie musi trwać wiecznie.

Generalnie małe oferty są droższe na jednostkę pozyskiwanego kapitału. I te mają jednak swoistą racjonalność. Największy udział w koszcie upublicznienia stanowi niedoszacowanie ceny jej akcji w pierwszej publicznej ofercie, które - co ciekawe - nie ma już miejsca przy kolejnych emisjach. Zatem mała oferta na początek, a potem większa z bardziej efektywną ceną, z paroma procentami niedoszacowania liczonego od większej kwoty oferty. Otóż to! Ale nic za darmo, im mniejsza pierwsza oferta, tym większe niedoszacowanie jej ceny i odwrotnie: im oferta większa, tym bardziej cenowo efektywna. Co więcej, w konsekwencji skali oferty możliwe obroty na wtórnym rynku przesądzą o płynności i efektywności wyceny na korzyść większych ofert, chociaż i tu są wyjątki.

Powodów "wchodzenia na giełdę" jest wiele, ale tylko dwa zasługują na uwagę: pozyskanie kapitału lub wyjście ze spółki. Jeśli choć jeden z nich nie występuje, to uzasadnienie kosztów wejścia i funkcjonowania na giełdzie może być problematyczne, mimo innych, ważnych okoliczności przemawiających za taką decyzją. Zawsze warto to wcześniej rozważyć. Pozyskując kapitał w kolejnych, tańszych już emisjach, zdyskontujemy koszt wejścia na rynek publiczny, bądź też, wychodząc nie od razu ze spółki, zwiększamy szansę na efektywne zamknięcie pozycji inwestycyjnej, gdyż ryzyko transakcji będzie mniejsze niż w IPO. Wszak rynek zdążył już zweryfikować i papier, i jego cenę. I w tym sedno sprawy. Efekt niedoszacowania ceny akcji w pierwszej publicznej ofercie nieodmiennie wiąże się z niepewnością i ryzykiem inwestora. To ryzyko najwyraźniej maleje już po upublicznieniu spółki. A skala zjawiska ma na wskroś konkretny i mierzalny charakter. Dostaję to, za co zapłaciłem? No, może nie do końca.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego i pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego.