Motywacja czy premia za zasługi

Nie wszystkie programy opcji menedżerskich sprzyjają tworzeniu wartości dla akcjonariuszy. Zależy, z jakimi wskaźnikami opcje są powiązane.

Nie wszystkie programy opcji menedżerskich sprzyjają tworzeniu wartości dla akcjonariuszy. Zależy, z jakimi wskaźnikami opcje są powiązane.

Programy motywacyjne, stanowiące jeden z warunków prężnego i efektywnego rozwoju firmy, są coraz częściej wykorzystywane w zarządzaniu. Nie tylko zapobiegają odpływowi kluczowych pracowników, ale - przy prawidłowej konstrukcji - sprzyjają wzrostowi wartości spółki i dobremu postrzeganiu jej przez inwestorów. Powiązanie wynagrodzenia z przyszłymi zyskami zwiększa bowiem prawdopodobieństwo wypracowywania coraz lepszych wyników finansowych.

Zobacz również:



"Opcja menedżerska jest faktycznie wynagrodzeniem dla części pracowników za zarządzanie" - mówi Leszek Koziorowski, wspólnik z Kancelarii Gessel. "Premią za określone efekty, która powinna jednocześnie motywować do wzmożonej pracy".

Opcja opcji nierówna

"Na polskim rynku mamy do czynienia, niezależnie od formy prawnej, z dwoma rodzajami opcji menedżerskich, mogą być one nagrodą za przeszłe lub przyszłe wyniki" - tłumaczy Leszek Koziorowski. W pierwszym przypadku menedżment dostaje opcje za dotychczasowe osiągnięcia. Jest wprawdzie zainteresowany rynkową wyceną spółki, ale nie jest dostatecznie zmotywowany do dalszej pracy na rzecz zwiększania jej wartości. W drugim przypadku nagrodzone zostaną cele, które dopiero mają zostać osiągnięte.

Leszek Koziorowski, wspólnik z Kancelarii GesselLeszek Koziorowski, wspólnik z Kancelarii Gessel"Żeby opcja przyniosła oczekiwane przez inwestorów efekty, musi być spełniony podstawowy warunek, a mianowicie w momencie przyznawania cena wykonania powinna być maksymalnie zbliżona do wyceny rynkowej" - twierdzi Leszek Koziorowski. Nie znaczy to jednak, że ma odzwierciedlać cenę z konkretnego dnia, zdarzają się bowiem jednodniowe nawet kilkuprocentowe wahnięcia kursu giełdowego. Może więc być średnią ceną rynkową na przykład z ostatnich trzech miesięcy. Opcję można zrealizować od dnia jej przyznania w ciągu kilku lat. Jeżeli spółka będzie zarządzana efektywnie, nagroda dla menedżmentu będzie rosła wraz z wyceną rynkową firmy".

Zdaniem Leszka Koziorowskiego, taka konstrukcja opcji jest najbardziej korzystna dla firmy. Nie tylko wiąże z nią najlepszych menedżerów, ale jednocześnie gwarantuje, że będą oni zainteresowani wypracowywaniem zadawalających wyników w ciągu wielu kolejnych lat. Ogranicza też koszty ogólne zarządu. Spółka nie musi bowiem wykładać dodatkowej gotówki na premie. Akcjonariusze wprawdzie mogą się obawiać, że za kilka lat dojdzie do gwałtownego "wysypu" dodatkowych akcji, co może mieć wpływ na obniżenie wyceny rynkowej spółki, ale zdaniem Leszka Koziorowskiego zagrożenie nie jest duże. "W długim terminie dodatkowe akcje mogą mieć wpływ stabilizujący na kurs giełdowy" - przekonuje.

Nie tylko zyski

Zarówno akcjonariusze, jak i analitycy najbardziej cenią formy programów powiązane ze wskaźnikami wpływającymi na cenę akcji i niepodatne na manipulacje.

"Wzrost zysku na przykład o 50 % może być wykazany dzięki jednej dużej transakcji, na przykład sprzedaży nieruchomości, dlatego zawsze zwracam uwagę, czy opcje są powiązane z takimi wskaźnikami, jak EBIT (zysk operacyjny, czyli dochód przed odliczeniem odsetek i podatków) i EBITDA (zysk przed spłatą odsetek, opodatkowaniem i amortyzacją)" - mówi Hanna Kędziora, analityk Domu Inwestycyjnego BRE Banku. "Chodzi o to, żeby program służył realizacji określonych celów i na przykład przy przejęciu spółki nie był uruchamiany automatycznie".

Podobne zdanie ma Stanisław Wilczyński z Allfinance Polska. "Celem nie powinny być wyniki dla wyników, bo dobre wyniki mogą być wypracowane jednorazowo, tylko w jednym kwartale. Najważniejsza jest stabilność firmy, trwałość jej rozwoju". Twierdzi on, że wciąż zbyt często zdarza się sztuczne zaniżenie zysków, a więc również wyceny rynkowej spółek, w celu wykazania wzrostu ich wartości w kolejnych latach. "Powinny istnieć bariery, które będą chroniły akcjonariuszy przed takimi manipulacjami" - uważa analityk. "Niezbędny jest rzetelny audyt zarówno dla menedżerów, jak i akcjonariuszy". Dlatego specjaliści są zgodni, że opcje powinny dotyczyć przede wszystkim spółek, które są od lat w obrocie giełdowym. Wówczas potencjalni beneficjenci i akcjonariusze widzą, jak spółka jest zarządzana i postrzegana.

W poczet kosztów

Przez wiele lat spółki realizowały opcje po cenach preferencyjnych, wręcz symbolicznych, na przykład po 1 zł, podczas gdy kurs giełdowy akcji był wielokrotnie wyższy. "Nadmierne uprzywilejowanie jest niedopuszczalne, ponieważ przy dużym zróżnicowaniu ceny zarząd nie będzie zainteresowany utrzymaniem kursu" - twierdzi Stanisław Wilczyński. "Nawet gdyby wycena akcji spadła i tak uzyska on znaczące profity. Taka konstrukcja programu nie spełnia też podstawowej roli motywowania pracowników, a opcje stają się jedynie dodatkowym elementem wynagrodzenia". Od 1 stycznia 2005 r. taka konstrukcja programu przestała się opłacać. Zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej (MSSF), opcje menedżerskie są zaliczane do kosztów przedsiębiorstwa, co obniża wynik finansowy.

"Księgowana jest różnica między ceną rynkową a kosztem opcji" - tłumaczy Leszek Koziorowski. "Koszt więc wzrasta wraz ze wzrostem kursu. Jeżeli akcje obejmowane są po 1 zł, a ich wycena rynkowa sięga 80 zł, to rachunek wyników jest obciążony 79 zł od każdej opcji . W efekcie może się więc okazać, że zyski spółki będą na tyle niskie, że wpłyną również na obniżenie wyceny rynkowej akcji".

Kontrowersje

Źle postrzegane przez analityków są również emisje akcji motywacyjnych skierowane do właściciela firmy, jak miało to miejsce w ComArchu, lub obejmowane przez niego większej części takiej emisji, jak zdarzyło się w Prokomie. Analitycy są w takich wypadkach jednomyślni - właścicieli nie trzeba motywować. Takie opcje są jedynie dodatkowym wynagrodzeniem. Zapobiec temu mogą pozostali akcjonariusze, ponieważ każdy program musi zatwierdzić walne zgromadzenie.

W 2000 r. przeciwko uhonorowaniu zarządu Elektrimu wystąpił fundusz Templeton i mimo że nie miał większości głosów, wygrał. Do zatwierdzenia uchwały była bowiem niezbędna większość 80% głosów reprezentowanych na WZA. Ujawnienie zasad obejmowania akcji motywacyjnych zostało źle przyjęte przez potencjalnych akcjonariuszy Opoczna. CSFB Ceramic Partners, większościowy akcjonariusz firmy, jeszcze styczniu tego roku liczył, że uzyska za jedną akcję od 92 do 123 zł, podczas gdy akcje motywacyjne przeznaczone dla menedżementu mają być obejmowane za rok i za dwa lata po cenie emisyjnej 62 zł i 68,20 zł. Ostatecznie przedział cenowy został ustalony między 54,70-69,90 zł.

Potrzebne standardy

Na świecie opcje są przyznawane pracownikom spółki oraz spółek z nią powiązanych w ciągu dziesięciu lat od uchwały walnego zgromadzenia. Cena wykonania opcji nie może być niższa niż rynkowa cena akcji z dnia przydziału. Nie mogą też one przekraczać 5% kapitalizacji spółki.

Polski rynek opcji menedżerskich jest bardzo młody. Wypracowywanie standardów ciągle trwa. Analitycy mają jednak nadzieję, że w najbliższym czasie zostaną one ustalone i upowszechnione. Jako przykład do naśladowania wskazują strategię przyjętą przez Eurocash. Spółka wdrożyła program opcji menedżerskich w dwóch transzach. W pierwszej akcje mogły być obejmowane w cenie emisyjnej z oferty publicznej, natomiast w drugiej będą obejmowane po średniej cenie rynkowej z listopada 2005 r. Taka konstrukcja programu przekonuje akcjonariuszy, że ich cel - wzrost wartości firmy i kursu giełdowego - jest również celem menedżmentu spółki. Mniejsza różnica między kosztem opcji a wyceną rynkową w mniejszym stopniu obciąża też wyniki.

Pozytywnie przyjmowany jest też program prekursora opcji menedżerskich na polskim rynku - ComputerLandu, ponieważ obejmuje on wielu kluczowych pracowników firmy, a nie tylko ścisły zarząd, a także Banku Pekao SA, który nie przewidywał dyskonta wobec ceny rynkowej. Są więc już i u nas przykłady godne naśladowania.

Jakie opcje
Opcje menedżerskie mogą być realizowane jako dodatkowa emisja akcji, obligacji z pierwszeństwem objęcia akcji lub obligacji zamiennych. Jednym ze sposobów realizowania programu jest też skorzystanie z usług subemitenta - banku lub domu maklerskiego - który obejmie akcje przeznaczone na realizację opcji i odstąpi je uprawnionym pracownikom na wcześniej określonych zasadach.


Preferencje
Dla akcjonariuszy opcje menedżerskie mają sens, jeśli są instrumentem podnoszącym wartość firmy przez stabilny wzrost cen akcji. Dlatego wybierają systemy bazujące na wskaźnikach bezpośrednio przekładających się na wycenę rynkową. Natomiast kadra menedżerska preferuje programy motywacyjne oparte na takich kryteriach, na które może mieć wpływ, na przykład na zysku operacyjnym.