Większość dobrze prosperujących przedsiębiorstw, osiągnąwszy pewien etap rozwoju, czy choćby wielkość kapitału własnego albo zdolności kredytowej, rozważa zakup nieruchomości.

Tylko w przypadku szczególnych obiektów produkcyjnych albo gdy wymagana jest bardzo konkretna lokalizacja lub inne unikalne walory nieruchomości, są one kupowane i ewentualnie budowane na samym początku powstawania przedsiębiorstwa lub nowego zakładu. Zwykle jednak nowe przedsiębiorstwa, szczególnie nieprodukcyjne, zaczynają pracę, korzystając z cudzych nieruchomości. Gdy rozwój firmy osiąga pewien poziom, obroty i dochody pozostawiają margines wolnych środków, właściciel nie wymaga bezwzględnej wypłaty dywidendy, firma osiąga wystarczający pułap zdolności kredytowej, czy też ma inną możliwość akwizycji kapitału, pojawia się pomysł kupna nieruchomości. Czasem jest to jedna z możliwości ulokowania kapitału, ale częściej chęć posiadania własnego biura, sklepu, magazynu czy hali produkcyjnej. Łatwiej i częściej decyzje o zakupie nieruchomości do własnego użytku zapadają, gdy mamy do dyspozycji fundusze pochodzące z dochodu przedsiębiorstwa lub kapitału akcjonariuszy. Trudniej jest podjąć takie kroki, gdy w grę wchodzi angażowanie środków kredytowych.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Czy jednak rzeczywiście korzystniej jest kupić nieruchomość za pieniądze własne, czyli de facto właściciela? Dlaczego na ogół jesteśmy skłonni tak właśnie uważać? I czy słusznie?

Sprawy podstawowe

Jeżeli przedsiębiorstwo posiada wolne środki inwestycyjne, które powinny pracować, to trzeba rozważyć inwestycję nieruchomościową jako jedną z wielu możliwości. Należy oczywiście przemyśleć także skutki takiej właśnie inwestycji dla całego portfela inwestycyjnego, jego całkowitego ryzyka, oczekiwanej stopy zwrotu, ratingu długu i wyceny akcji firmy oraz temu podobnych zagadnień. Najpierw jednak sprawy podstawowe. A do takich należy niewątpliwie określenie minimalnych kryteriów słuszności i opłacalności inwestowania w zakup nieruchomości na własne potrzeby. Obok uwarunkowań zewnętrznych (poprzednie teksty tej serii w CXO) mamy do czynienia także z czysto wewnętrznymi cechami przedsiębiorstwa i jego sytuacji kapitałowo-finansowej. Najważniejsze są w tym wypadku koszt kapitału oraz wysokość renty kapitałowej osiąganej z inwestycji. Jakiej "renty kapitałowej", skoro kupujemy dla siebie? Takiej samej jak zawsze. To jest typowy przykład niebezpieczeństwa pomylenia inwestycji z konsumpcją. Kapitał kosztuje zawsze i zawsze musi w biznesie przynosić rentę. W wypadku nieruchomości wykorzystywanej na własne potrzeby oznacza to, że musimy tę rentę obliczyć. Najłatwiej jako czynsz dzierżawny pomniejszony o koszty dodatkowe, np. zarządzania nieruchomością, podatków etc. Jeżeli kupujemy nieruchomość na własne potrzeby, to po prostu sami sobie "płacimy" czynsz. W najprostszej sytuacji analitycznej mamy po jednej stronie koszt kapitału, po drugiej zaś czynsz, który musielibyśmy zapłacić za potrzebny nam lokal. Jeżeli koszt naszego kapitału jest niższy od rynkowego czynszu, to opłaca się nam daną nieruchomość kupić. Oczywiście przy założeniu, że dysponujemy nadmiarem kapitału.

Musimy zatem wyznaczyć wszystkie wymienione wielkości. Nie wspominam tu o dodatkowych efektach fiskalnych posiadania nieruchomości, jak amortyzacja budowli, podatki i temu podobne, albowiem jest oczywiste, że trzeba wziąć je pod uwagę, dokonując wszelkich analiz.

Najłatwiej jest oszacować rynkowy czynsz za lokal, który musielibyśmy płacić, gdybyśmy nie byli właścicielem naszej nieruchomości. Wystarczy przeprowadzić prosty sondaż rynkowy albo zasięgnąć opinii kilku niezależnych fachowców-praktyków. Trudniej jest policzyć koszt kapitału. Koszt kapitału zewnętrznego, czyli kredytu, jest jeszcze stosunkowo łatwy do wyliczenia, choć bynajmniej nie oczywisty, bo należy także uwzględnić czynniki dodatkowe, jak ogólny wzrost ryzyka działania firmy przy wzroście zadłużenia zewnętrznego, wykorzystanie części zdolności kredytowej czy wzrost ryzyka walutowego naszych zobowiązań. Koszt kapitału własnego jest już dużo trudniejszy do obliczenia, ale niewątpliwie każde przedsiębiorstwo musi go znać. Na użytek niniejszych rozważań wystarczy dodać, że zwykle koszt kapitału własnego jest wyższy niż koszt kredytu. Właściciele oczekują wyższego zwrotu z kapitału niż banki, bo przecież nie mają takich jak banki zabezpieczeń i ponoszą znacznie większe ryzyko.

Zastanawiamy się dalej?

Koszt kredytu, czyli dźwigni finansowej, bardzo łatwo przeliczyć na czynsz jednostkowy w naszej nieruchomości i porównać do stawek rynkowych. Dokładnie tak samo postępujemy z kosztem kapitału własnego. Wynik mamy natychmiast. Jeżeli wypada taniej, to możemy kupować. Jeżeli drożej, to... zastanawiamy się dalej. Chociaż nawet gdy wypadnie taniej, to i tak trzeba jeszcze pamiętać o konieczności rozważenia zwrotu z inwestycji alternatywnych. W pewnych fazach cyklu koniunkturalnego oraz dla wyjątkowo okazyjnych nieruchomości wynik opisanych wyżej obliczeń jest jednoznacznie pozytywny. Niestety, na ogół nie jest to takie jasne. Relacja poziomu czynszów do kosztu kapitału nie jest jednoznaczna.

Inwestowanie w nieruchomości niesie ze sobą jednak jeszcze inne korzyści oprócz wpływów czynszowych. Pierwsza to zarobek na samej nieruchomości. Przede wszystkim należy kupować bądź budować tylko nieruchomości, które są "tanie" (mają potencjał wzrostu cen). Jeżeli kupimy nieruchomość za cenę niższą od oczekiwanej przy ewentualnej odsprzedaży za jakiś czas, to do pożytków czynszowych z tej inwestycji powinniśmy dodać oczekiwany przyrost jej wartości. Wymaga to określenia spodziewanego momentu sprzedaży, czyli znajomości horyzontu czasowego inwestycji. Niekiedy wystarczy określić moment przyszłej wyceny, zwłaszcza gdy nie zamierzamy pozbywać się nieruchomości w żadnym konkretnym terminie. Druga przykładowa korzyść z inwestowania w nieruchomości to ucieczka przed inflacją. W środowisku inflacyjnym ceny nieruchomości bardzo dobrze pełnią rolę stabilizatora wartości zarówno majątku, jak i kapitału przedsiębiorstwa. Rozważmy taką oto sytuację hipotetyczną: firma ma sporą niewykorzystaną zdolność kredytową i również spore potrzeby biurowe lub magazynowe. Interes idzie nieźle, więc i akcjonariusze byliby gotowi objąć nowe akcje spółki. Oczekiwana rentowność inwestycji akcjonariuszy, czyli oczekiwany koszt kapitału własnego, wynosi X% w skali roku. Rynkowe poziomy kosztu kredytu oscylują wokół 0,8X%. Co powinien zrobić zarząd firmy, aby wykreować maksymalną wartość dodatkową dla akcjonariuszy? Powinien przyjrzeć się uważnie cenom nieruchomości i czynszom. Jeżeli może sensownie przewidywać stały wzrost wartości nieruchomości na poziomie połowy kosztu kredytu (nawet na ustabilizowanym rynku jest to założenie na ogół skromne), rynkowe czynsze są podobne raczej do kosztu naszego kapitału własnego niż kredytu (również i to założenie zwykle jest spełnione z nawiązką w odniesieniu do nieruchomości komercyjnych), to powinien rozważyć poważnie podjęcie inwestycji. Należy jeszcze raz przemyśleć atrakcyjność lokalizacji nieruchomości pod kątem przyszłej odsprzedaży, nawet jeżeli nie mamy takich planów. Porównać cenę z wielkością wyliczoną jako wartość renty kapitałowej dla konkretnych wysokości rynkowych czynszów i naszego kosztu kapitału. Na koniec rozważyć możliwe źródła finansowania. Łatwo policzyć, że niższy koszt kapitału zdecydowanie poprawia efektywność ekonomiczną takiej inwestycji. Zastosowanie dźwigni finansowej, czyli kredytu, jeszcze potęguje ten efekt dla akcjonariuszy. Zwykle tarcza przeciwinflacyjna równoważy wzrost ryzyka wynikający ze wzrostu zadłużenia przedsiębiorstwa.

Czy zatem rzeczywiście powinno być nam łatwiej inwestować w zakup nieruchomości własne pieniądze przedsiębiorstwa niż środki pochodzące z kredytu? Wydaje się to mocno wątpliwe.