Ryzyko parkietu GPW

Dlaczego wyższe ryzyko indeksu największych spółek WIG20 jest akceptowane przez inwestorów mimo dramatycznie niższych stóp zwrotu?

Dlaczego wyższe ryzyko indeksu największych spółek WIG20 jest akceptowane przez inwestorów mimo dramatycznie niższych stóp zwrotu?

Zasada adekwatności ryzyka i dochodu jest dość szeroko znana. W świecie finansów uchodzi wręcz za kanon w podejściu do inwestycji i ich oceny. Jest pomocna w objaśnieniu wielu zjawisk obserwowanych na rynkach kapitałowych. Jednym z jej praktycznych przejawów jest wyższy zwrot z inwestycji dokonywanych w akcje małych spółek niż dużych. Wiąże się to z wyższym ryzykiem inwestycji, które w ten sposób miałoby być kompensowane. Literatura przedmiotu pełna jest analiz pokazujących takie relacje w najprzeróżniejszych układach i przekrojach. Postanowiłem więc sprawdzić, jak się sprawy mają na warszawskim parkiecie. Czy i u nas większy zarobek dają bardziej ryzykowne małe spółki, za jakie powszechnie uchodzą, i czy da się to potwierdzić liczbami?

Zobacz również:

Zwroty za ostatnie lata nie pozostawiają złudzeń. Kiedy pisałem ten tekst w przedostatni weekend czerwca - zwrot na indeksie małych spółek sWIG80 wyniósł za ostatnie 10 lat 453%, zwrot na indeksie średnich spółek mWIG40 ukształtował się prawie dwa razy niżej, wynosząc 218%, a na indeksie największych spółek WIG20 można było zarobić już tylko 67%. Różnice w stopach zwrotu w ciągu ostatnich 5 lat są jeszcze bardziej wyraziste i wynoszą odpowiednio: 607%, 287% i 119%, będąc oczywiście wielokrotnie wyższe nie tylko w skali roku, ale nawet i w tym o połowę krótszym okresie inwestycji. To pokazuje, z jak niestabilną sytuacją mamy do czynienia. Zwroty na indeksach fluktuują nieustannie. Odchylenia te daje się jednak szacować, odkąd francuski matematyk Abraham de Moivre, pracując w 1730 r. nad rozkładem normalnym, rozwinął koncepcję standardowego odchylenia.

W tej sytuacji pozostawało więc stwierdzić, czy obserwowane stopy zwrotu korespondują z ryzykiem ponoszonym przez inwestorów. Do pomiaru ryzyka użyłem dziennego odchylenia standardowego w zannualizowanej postaci, czyli takiego wskaźnika, który by pokazywał odchylenie od średniej obserwowane w skali roku. W finansach tejże miary zmienności (volatility) chętnie używa się do pokazania ryzyka aktywów niezależnie od analizowanego okresu. Poczyniona obserwacja zmienności w półrocznych okresach ostatnich 10 lat dała zgoła nieoczekiwane rezultaty. Wobec przytoczonego na wstępie paradygmatu należało oczekiwać wyższej zmienności wycen małych spółek i odwrotnie - mniejszej zmienności wycen dużych spółek. Ale pomiary wykonane na wymienionych trzech indeksach wcale tego nie potwierdziły. Okazało się, że największe ryzyko zmian wiąże się indeksem WIG20. W przypadku tego indeksu zaobserwowano maksymalną zmienność sięgającą aż 54%, natomiast minimum zmienności, w granicach 9%, dotyczyło akurat indeksu średnich spółek mWIG40. Co więcej, w latach 1998 - 2008 aż w szesnastu z dwudziestu półrocznych okresów poddanych badaniu, indeks WIG20 wykazywał nie najmniejszą, lecz największą zmienność - wyższą zarówno od zmienności indeksu małych, jak i średnich spółek. W trzech kolejnych półrocznych okresach, w których sWIG80 formalnie pokazał swe większe ryzyko niż pozostałe indeksy, zaobserwowane różnice w stosunku do WIG20 sięgały jedynie ułamków procenta! Jedynie raz w całym badanym okresie, w drugiej połowie 2007 r., WIG20 osiągnął nieznacznie niższą (w granicach 1,1% - 1,3%) zmienność niż pozostałe indeksy, ale zaraz potem poszybował w górne rejony i tam pozostaje do dzisiaj, wykazując prawie 30% volatility w pierwszej połowie 2008 r.

Relatywnie największą stabilność, a tym samym i najmniejsze ryzyko, pokazuje w ostatnich 10 latach indeks średnich spółek MWIG40. Jego zmienność w porównaniu z WIG20 i SWIG80 była najmniejsza w czternastu z dwudziestu półrocznych okresów. W świetle dokonanych pomiarów indeks średnich spółek pozostaje też najbardziej stabilny od połowy 2001 r. do dzisiaj, z jednym opisanym wyżej wyjątkiem, jaki zdarzył się w drugiej połowie 2007 r.

Co jest przyczyną tego fenomenu? Dlaczego wyższe ryzyko indeksu największych spółek WIG20 jest akceptowane przez inwestorów mimo dramatycznie niższych stóp zwrotu niż w przypadku pozostałych? Możliwe, że klucz do wyjaśnienia tego fenomenu tkwi w przekonaniu o płynności akcji z indeksu WIG20, której brakuje akcjom pozostałych spółek. Choć, jak widać, i to przekonanie jest raczej złudne.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego