Kiedy na giełdzie jest tanio?

Kiedy akcje pierwszy raz pojawiają się na rynku, zwykle kosztują taniej. I chociaż fenomen ten znany jest inwestorom od dawna, jego wytłumaczenie wciąż nastręcza kłopotów.

Kiedy akcje pierwszy raz pojawiają się na rynku, zwykle kosztują taniej. I chociaż fenomen ten znany jest inwestorom od dawna, jego wytłumaczenie wciąż nastręcza kłopotów.

Ostatnie dramatyczne zmiany indeksów giełdowych, które wstrząsnęły rynkami kapitałowymi, stwarzają kolejną okazję do weryfikacji tezy, czy w obliczu silnego wzrostu ryzyka zmieni się skala niedoszacowania w IPO. Teoretycznie efekt niedoszacowania powinien się zwiększyć. Ale czy potwierdzą to dane z polskiego rynku?

Zobacz również:

W latach 1990-2006 akcje, które po raz pierwszy pojawiały się na amerykańskim rynku, były sprzedawane średnio o 22,7% taniej, niż później można je było kupić w giełdowych transakcjach. Różnica ta byłaby mniejsza, gdyby nie koniec lat 90. Wtedy to rozbieżności między ceną akcji w pierwszej ofercie publicznej (IPO) a giełdowym notowaniem osiągnęły w USA apogeum, dochodząc do poziomu średnio 71% w 1999 r., jakkolwiek wartości ważone wielkością oferty były już mniejsze<sup>1</sup>. Ale nie był to rekord. W wielu krajach skala niedoszacowania cen po raz pierwszy oferowanych publicznie akcji bywa większa. Ponad 200-proc. efekty niedoszacowania występują w Chinach. Nieco ustępują im Indie i Malezja z efektem około 100-proc. oraz Korea i Brazylia, gdzie skala niedoszacowania sięga pond 70%. W Europie ostatnich kilkunastu lat prymat pierwszeństwa przypadł Grecji z nieomal 50-proc. niedoszacowaniem cen akcji i, co ciekawe, Szwajcarii z efektem sięgającym 35%. Niewiele jej ustępowały Niemcy i Szwecja. W Polsce lat 90. średnie niedoszacowanie cen akcji w ofertach publicznych ukształtowało się na poziomie ponad 27%<sup>2</sup>. Ale skala tego efektu nie ma stabilnego charakteru. Po 2000 r. niedoszacowanie znacząco zmalało. W Polsce spadło nawet do 10% w roku 2005, by rok później wystrzelić do poziomu 25% dla akcji i 34% dla praw do akcji. Dane z pierwszego półrocza br. wskazują na ustabilizowanie sytuacji i spadek efektu niedoszacowania cen w IPO o około 10%, ale pytanie, co dalej?

Fenomen niedoszacowania cen akcji w pierwszych publicznych ofertach znany jest szeroko specjalistom, choć wśród polityków budzi wciąż emocje, zwłaszcza gdy dotyczy prywatyzowanych spółek Skarbu Państwa. Rzetelne próby jego objaśnienia dotykają różnych aspektów: prawnych, psychologicznych, finansowych lub sfery zarządzania ryzykiem. Okazuje się, że regulacje niektórych rynków wymagają od oferujących i gwarantujących emisje ustalenia ceny akcji w IPO poniżej jej spodziewanej wartości - np. w Korei, Japonii. To przesądza o efekcie niedoszacowania, ale takie regulacje to rzadkość. Kluczową rolę w oferowaniu i gwarantowaniu sprzedaży akcji pełni bank inwestycyjny. Jego cel jest jednak inny niż spółki, dla której pozyskuje kapitał. Może faworyzować inwestorów, by zostawić ich "z dobrym smakiem", czyniąc sobie nadzieję, że i następne oferty łatwo znajdą nabywców, czasem kosztem spółki. A że dyskonto gwaranta nie pokrywa całego ryzyka związanego z ofertą, jest dodatkowo kompensowane niedoszacowaniem ceny akcji. Jeśli gwarant będzie je musiał objąć, zrobi to taniej. I tak dochodzimy do współczesnych koncepcji zakładających podział i kompensatę ryzyka między oferującego, gwaranta i inwestora. Oferujący akcje otrzymuje wynagrodzenie za swoją pracę, przygotowanie i fizyczną sprzedaż akcji. Za kontraktowe przejęcie ryzyka upłynnienia oferty gwarantujący bank uzyskuje premię, pewien procent wartości oferty. A na co może liczyć inwestor, który w praktyce poniesie konsekwencje nieadekwatnego ustalenia ceny akcji, zanim zareaguje rynek? Na niedoszacowanie! To logiczne następstwo akceptacji ryzyka inwestycyjnego w krótkiej perspektywie.

Prezentowane wyjaśnienie koresponduje z asymetrią informacji występującą między stronami transakcji co do wartości nowej emisji. Jeśli nawet oferujący akcje emitent, lub ich właściciel, lepiej zna specyfikę swojego biznesu, to odnośnie ceny debiutu zdecydowanie ustępuje wiedzą i doświadczeniem bankierowi inwestycyjnemu. Ten analizuje rynki, prowadzi due dilligence emitenta i uzyskuje zastrzeżone informacje, ma też nieporównanie większe doświadczenie w nowych ofertach. Z racji tej przewagi bank inwestycyjny może dość łatwo przekonać emitenta lub właściciela akcji do niższej ceny akcji w IPO, zwłaszcza gdy on sam nie jest w stanie jej ustalić.

<sup>1</sup>Jay R. Ritter, "Some Factoids About the 2006 IPO Market", http://bear.cba.ufl.edu/ritter

<sup>2</sup>Tim Loughran, Jay R. Ritter, Kristian Rydqvist, "Initial Public Offerings: International Insights", June 1994, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 2, pp. 165-199, Updated April 30, 2007.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego